Vers une baisse des marchés actions ? Quatre graphiques illustrant les bénéfices du premier trimestre et au-delà

Les places boursières sont-elles déconnectées des réalités économiques ? Cette année, les actions ont fortement progressé en dépit des tensions dans le secteur bancaire, de la remontée des taux d’intérêt et des craintes de récession. Les indices MSCI World et S&P 500 sont tous deux en hausse de 7% depuis le début de l’année ; l’indice Stoxx Europe 600 et le Nasdaq de 9% et 13% respectivement. Les sociétés de l’indice S&P 500 se négocient en moyenne à plus de 18 fois les bénéfices attendus à 12 mois, contre 15 fois à la mi-octobre 2022. Et si la volatilité du marché des taux a fortement augmenté, les marchés actions sont restés étonnamment calmes (voir graphique 1). De fait, à l’heure où nous rédigeons ces lignes, l’indice VIX de la volatilité affiche son niveau le plus bas depuis novembre 2021. 

Le calme règne sur le front des actions

Volatilité des marchés actions, obligations et changes

Cette situation semble contredire les convictions affichées par les investisseurs. Le pessimisme et un sentiment baissier l’emportaient dans l’enquête d’avril réalisée par Bank of America auprès de gérants de fonds. Celle-ci mettait en lumière la plus forte sous-pondération des actions par rapport aux obligations depuis 2009. La plupart des économistes continuent d’anticiper une récession ces 12 prochains mois, selon une enquête publiée mi-avril par le WSJ. Or, la progression du marché montre que certains continuent d’acheter des actions – pourquoi donc ? 

La thèse de l’optimisme revêt de nombreux aspects. Les actions ont tendance à bien se comporter après un pic d’inflation, qui aux Etats-Unis commence enfin à baisser. Les marchés anticipent une baisse des taux au second semestre 2023 – l’argument dominant reposant sur le scénario d’une « crise du crédit » qui ferait suite au stress bancaire et se conjuguerait au resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine (Fed) pour induire un net recul de la croissance. Depuis la mi-mars, les injections de liquidité par les banques centrales, et en particulier le gonflement du bilan de la Fed, ont contribué à huiler les rouages des marchés. 

Les entreprises font elles aussi preuve d’une surprenante résilience. Bon nombre d’entre elles sont jusqu’ici parvenues à répercuter l’augmentation de leurs coûts sur les consommateurs. En dépit d’une légère baisse ces derniers mois, les marges bénéficiaires restent élevées d’un point de vue historique (voir graphique 2). Les profits des entreprises américaines en proportion du PIB semblent particulièrement robustes, leur part en 2021 (dernières données disponibles) étant la plus élevée depuis les années 1930 (voir graphique 3). Les rachats d’actions aux Etats-Unis restent considérables et lors des réunions de nos analystes avec des dirigeants d’entreprise, ces derniers se sont dits confiants quant à leur capacité à fixer leurs prix.

Légère baisse

Marges bénéficiaires nettes des entreprises du S&P 500

Une belle part du gâteau

Profits des entreprises américaines en proportion du PIB*

Nous pensons que la trajectoire de croissance sera probablement le facteur le plus important pour les marchés actions. Les investisseurs repoussent sans cesse la date estimée du début d’une récession aux Etats-Unis. Le marché de l’emploi ralentit certes, mais il demeure robuste. Les ménages conservent des réserves d’épargne accumulées durant la pandémie, même si elles diminuent rapidement. Les dépenses des entreprises en biens d’équipement de base demeurent solides, soutenues par les mesures visant à atteindre les objectifs de neutralité carbone. Les grandes banques américaines, qui ont ouvert la saison des résultats du premier trimestre, n’ont guère envoyé de signaux dénotant une pression généralisée sur les consommateurs. La hausse des dépenses réglées par carte de crédit ou de débit reste supérieure au taux d’inflation. Bien qu’ils augmentent, les retards de paiements sur cartes de crédit restent inférieurs aux niveaux moyens d’avant la pandémie. 

Néanmoins, différents indicateurs avancés de l’activité des entreprises et des dépenses de consommation, y compris les ventes au détail aux Etats-Unis, les indicateurs de l’activité manufacturière et les nouvelles commandes reçues par les entreprises, augurent indéniablement d’un ralentissement à venir. Par ailleurs, la lutte contre l’inflation est loin d’être terminée, et exigera de la Fed une grande ténacité. Nous nous attendons à ce qu’elle procède à un nouveau relèvement de 25 pb de ses taux en mai, et probablement en juin, puis les maintienne inchangés en 2023, en l’absence de tout stress imprévu qui exigerait un abaissement accéléré et substantiel. Nous anticipons par conséquent des épisodes récessifs fin 2023 ou début 2024 aux Etats-Unis, avec un impact proportionné sur les bénéfices des entreprises. 

En phase avec la détérioration des perspectives de croissance, les prévisions des analystes actions concernant les bénéfices du premier trimestre ont déjà été revues à la baisse. Au total, ces derniers tablent désormais sur une contraction de 6,8% des bénéfices des entreprises du S&P 500 au premier trimestre, contre -0,3% en début d’année. Ils continuent toutefois d’anticiper un redressement prononcé au quatrième trimestre 2023 et en 2024 (voir graphique 4).