Au sujet de l’inflation (ou de son absence)

…mais toujours pas de hausse durable

Si le lien entre une croissance plus forte et une inflation plus élevée semble à première vue évident, d’autres facteurs méritent aussi d'être pris en compte. Tout d’abord, compte tenu de l'ampleur de la crise du Covid, l'économie continuera pendant un certain temps à fonctionner en dessous de son plein potentiel, et ce même si elle enregistre une forte croissance cette année. Même sur la base de nos prévisions constructives, le PIB américain ne retrouvera pas son niveau d'avant la crise avant le milieu de l'année 2021, et il ne renouera pas avec sa tendance pré-pandémique avant la fin de l'année (graphique IV).

Plus important encore, la reprise de l'emploi accuse généralement un retard par rapport à celle de la production : l'économie américaine ne devrait pas retrouver le plein emploi avant le second semestre de 2022. Il convient également de rappeler que, pendant la longue expansion qui avait précédé la pandémie, et malgré une forte baisse du chômage, l'inflation PCE de base¹ n'avait pas dépassé la barre des 2% avant la mi-2018 – et seulement légèrement. Dans ce contexte, nous tablons sur une inflation inférieure à 2% pour la plus grande partie de l’année 2021 (graphique II) et sur une reprise plus soutenue lorsque l’économie aura largement résorbé les capacités excédentaires.

Des facteurs spécifiques

À un niveau microéconomique, les principaux moteurs de l'inflation américaine, tels que les dépenses liées à la santé et au logement (qui représentent près de la moitié du panier de calcul de l’inflation PCE de base – le graphique III), seront également confrontés à des pressions à la baisse, et, dans certains cas, pour des raisons politiques.

L'inflation des coûts de soins de santé est aujourd’hui soutenue par plusieurs mesures mises en œuvre dans le cadre du plan pandémique américain, telles que le remboursement des traitements liés au Covid. Or, l’effet de ces mesures devrait s’estomper avec la résolution progressive de la crise sanitaire actuelle, provoquant une inversion de balancier dès l’année prochaine. En outre, si le programme « Obamacare » était étendu selon la proposition de l’administration Biden, une nouvelle pression à la baisse s’exercerait alors sur l'inflation des coûts de soins de santé, ce qui ne ferait que renforcer une tendance déjà à l’œuvre depuis l’entrée en vigueur de « l’Affordable Care Act » en 2010.

L'inflation liée au logement a pour sa part décru fortement depuis le début de la crise. Une partie de cette baisse est due à la politique menée par les autorités en faveur de moratoires d'expulsion et de remises de loyer. Cependant, cette inflation présente également de fortes caractéristiques cycliques, ce qui signifie que la tendance actuelle devrait se poursuivre, et que des gains substantiels en matière d'emploi et de salaires seront nécessaires pour que les loyers repartent à la hausse.

Enfin, une réduction des droits de douane sur les biens importés, si elle se concrétisait, aurait également pour effet de ralentir l'inflation à court terme. Bien que cette diminution ne présente encore aucun caractère de certitude, elle nous paraît possible étant donné l'approche retenue par l'administration Biden en matière de politique commerciale.

Relance budgétaire et risques de surchauffe

Les débats récents sur l'inflation se sont concentrés sur le plan de relance de 1’900 Md USD défendu par Joe Biden et sur le potentiel de surchauffe économique que de telles mesures pourraient provoquer. Cependant, il convient de placer cette discussion dans le bon contexte. Sans aucun doute, le train de mesures proposé par l’administration Biden est considérable (même s’il sera probablement revu à la baisse avant de pouvoir être voté), et il a constitué un élément central de nos récentes prévisions de croissance.

Ceci étant, il ne faut pas oublier que les Etats-Unis ont perdu près de 4,5 millions d'emplois pendant cette crise (graphique V). Si l'on tient par ailleurs compte du fait qu’une création naturelle de plus de 100’000 emplois mensuels est nécessaire à l'économie américaine pour suivre le rythme de la croissance démographique du pays, on ne peut que constater la magnitude de l’écart qui existe aujourd’hui en matière d'emploi. La perspective d’une surchauffe de l’activité semble donc particulièrement lointaine dans un tel contexte.

Il convient également de noter qu’un risque de surchauffe paraît d’autant plus faible que certaines des mesures de relance envisagées seraient temporaires (comme les chèques de 1’400 USD accordés aux particuliers), ou bien de nature auto-limitative (telles que les allocations de chômage qui diminueront à mesure que le marché du travail reprendra des couleurs). De surcroît, les fonds de secours qui contribuent à financer la campagne de vaccination actuelle, ou à éviter des licenciements au sein des administrations des Etats et des collectivités locales dont les revenus ont dégringolé, paraissent pour leur part peu susceptibles d’être à l’origine d’une surchauffe.

Forces structurelles et implications en termes de politique monétaire

Enfin, nos perspectives en matière d'inflation reposent sur un élément essentiel, à savoir que la plupart des forces désinflationnistes à l’œuvre ces dernières années sont de nature structurelle ; même une reprise post-pandémique vigoureuse ne devrait pas changer la donne. Parmi ces forces désinflationnistes, on trouve notamment l’évolution démographique, la mondialisation, la technologie, la baisse de la participation syndicale, une crédibilité accrue des banques centrales et la faiblesse des anticipations d'inflation. Dès lors, il apparaît peu probable qu'une reprise soutenue intervenant suite à une crise aigüe puisse modifier la plupart de ces facteurs.

Du point de vue de l'investissement, deux variables nous paraissent clés : la trajectoire de l'inflation, et plus important encore, la réaction correspondante de la banque centrale. Le risque que l'inflation échappe à tout contrôle et provoque une réaction disproportionnée de la Réserve fédérale (Fed) semble très limité. Cela fait plusieurs décennies qu’une telle situation ne s'est plus produite au sein d’une économie avancée dotée d'une banque centrale crédible. Les anticipations d'inflation sont bien ancrées (graphique VI) et les banques centrales disposent des outils nécessaires pour contrôler une inflation élevée (en revanche, leurs moyens pourraient être plus limités s’il fallait prévenir une déflation). Cet élément ne fait que renforcer la crédibilité de la politique monétaire et ancrer les anticipations d'inflation ; ce processus fonctionne comme un cercle vertueux. Point crucial, si les banques centrales ont parfois réagi de manière disproportionnée à de légères augmentations transitoires de l'inflation dans le passé, il est peu probable que cela se produise aujourd’hui. (Dans une note séparée, nous analysons les implications du nouveau cadre politique adopté par la Fed.)

Perspectives globales

Cette note se concentre sur l'inflation aux Etats-Unis, car il s'agit, parmi les principales économies avancées, de celle où nous prévoyons que la reprise sera la plus rapide et où des signes d'inflation apparaîtront en premier. C'est également au sein de cette économie qu’un cycle de « normalisation » des taux d'intérêt avait été opéré avant la crise (la Fed a ainsi fait passer son taux directeur de 0,25% en 2015 à 2,50% en 2018). Dans la plupart des autres grandes économies, où l'inflation devrait rester très faible pour un certain temps encore, ce sujet n’est toujours pas à l’ordre du jour.

¹ Cet indicateur est calculé à partir des prix des dépenses de consommation des ménages, hors alimentation et énergie.

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