La Fed dépasse les attentes… et le dollar s’effondre

perspectives d’investissement

La Fed dépasse les attentes… et le dollar s’effondre

Vasileios Gkionakis, PhD - Responsable de la stratégie FX globale

Vasileios Gkionakis, PhD

Responsable de la stratégie FX globale

Depuis le 4e trimestre 2018, nous défendons une perspective baissière sur le dollar. Vers la fin de l’année, nous prévoyions une dépréciation du dollar pondéré des échanges commerciaux (PE) d’environ 8-10% pour 2019. Nous avions de ce fait sous-pondéré l’USD dans nos portefeuilles principalement par rapport au yen et, dans une moindre mesure, par rapport à l’euro.

Notre opinion négative à l’égard du dollar reposait sur deux arguments déterminants. Premièrement, nous estimions que le dollar intégrait une part excessive de frénésie liée aux mesures de relance budgétaire. L’économie bénéficiait en effet de conditions exceptionnellement favorables induites par une relance au timing inopportun à laquelle il manquait les ingrédients nécessaires pour apporter un soutien structurel à la croissance. Par conséquent, nous avions conclu que l’atténuation des effets bénéfiques (plus tard en 2019) exposerait bientôt l’économie américaine à un problème de double déficit et entraînerait un affaiblissement de l’USD. Deuxièmement, les différentiels de taux d’intérêt entre les Etats-Unis et le reste du monde étaient très élevés et ne reflétaient pas les évolutions économiques relatives. Nous avions estimé que cette situation n’était pas durable et que le resserrement dudit différentiel de taux pèserait sur le dollar.

Les faits nous ont largement donné raison depuis, l’USD PE s’étant déprécié de près de 3% par rapport à son pic de mi-novembre et le JPY gagnant plus de 4,5% (avec une hausse de 2,5% de l’EURUSD). Le changement d’approche de la Réserve fédérale (Fed) devrait alimenter encore plus la baisse du dollar.

Le changement d’approche de la Réserve fédérale (Fed) devrait alimenter encore plus la baisse du dollar.

Certes, si le ton adopté par la Fed est devenu plus accommodant depuis fin décembre, nous pensons que le président de la Fed Jerome Powell a dépassé les attentes hier. Le marché s’était progressivement positionné en vue d’une reprise de la rhétorique de la « patience » et nous pensons qu’il a été surpris par le fait que les déclarations de la Fed ne soient plus orientées sur un relèvement des taux. Jusqu’en décembre de l’année dernière, la Fed avait affirmé que « quelques hausses graduelles de la fourchette cible des taux directeurs étaient opportunes pour soutenir une expansion durable. » Dans son communiqué de janvier, la banque centrale a supprimé cette référence, déclarant que « le comité ferait preuve de patience pour déterminer quels ajustements futurs de la fourchette cible des taux directeurs seraient appropriés (...) pour les objectifs visés. » Cette évolution a clairement signalé le passage à une approche plus neutre, confirmée par une révision à la baisse des attentes en matière d’inflation et une rhétorique adoucie concernant la politique d’utilisation du bilan.

Le dollar a réagi négativement à cette nouvelle: il a cédé près de 1% alors que les rendements obligataires américains chutaient, principalement à l’extrémité courte de la courbe (ce qui signifie que la courbe des taux s’est quelque peu pentifiée).

Nous maintenons notre perspective baissière sur le dollar, mais pensons que le risque est désormais celui d’une dépréciation plus rapide et plus marquée.

Nous maintenons notre perspective baissière sur le dollar, mais pensons que le risque est désormais celui d’une dépréciation plus rapide et plus marquée.

Comment les investisseurs devraient-ils choisir leurs positions courtes en USD dans ce contexte ?

Au sein des monnaies du G3 (Etats-Unis, Japon, UE), nous conservons notre surpondération du JPY et de l’EUR.

Au sein des monnaies du G3 (Etats-Unis, Japon, UE), nous conservons notre surpondération du JPY et de l’EUR. Début janvier, nous suggérions que le net repli de l’USDJPY de 114 à 108 (entre novembre et début janvier) laissait présager une courte période de consolidation et que le marché était susceptible de marquer une pause. Nous pensons maintenant que cette période est terminée et nous nous attendons à de nouvelles pressions à la baisse. Si l’envolée des actifs risqués peut contrecarrer l’appréciation du yen, nous estimons que la pression à la baisse sur les rendements américains viendra plus que compenser cette tendance : les corrélations entre l’USDJPY et les actifs risqués (indice actions MSCI Monde) ont baissé récemment, tandis que celles entre la paire de monnaies et les rendements américains sont restées exceptionnellement élevées. Enfin, élément le plus important, le JPY demeure fondamentalement sous-évalué. En ce qui concerne l’euro, nous constatons l’émergence de pressions à la hausse, mais soulignons que l’appréciation de la monnaie unique tient davantage du pari contre le dollar, car elle manque de facteurs intrinsèques positifs au regard de la détérioration de l’activité économique dans la région. Nous nous attendons à ce que le ralentissement de la zone euro se stabilise, car la demande intérieure reste forte et les obstacles extérieurs devraient s’atténuer. Si ces prévisions se réalisent, l’euro devrait bénéficier d’une dynamique haussière. Par ailleurs, nous tenons à souligner que, compte tenu du niveau actuel des taux d’intérêt, la barre est placée plus bas pour un relèvement de taux par la Banque centrale européenne que pour celui de la Fed.

Pour ce qui est de la livre sterling, nous nous abstiendrions de participer à une quelconque envolée, comme nous le mentionnons dans notre récent Bulletin de stratégie d’investissement (« Dernières nouvelles du Brexit : les députés britanniques font fausse route »). La situation du Brexit est devenue encore plus déconcertante suite à la décision de la Chambre des Communes britannique, exposant la GBP à une incertitude et des risques encore plus marqués. Nous nous attendons à un report du délai prévu à l’article 50, mais préférons attendre que cette hypothèse soit confirmée (probablement fin février) avant d’adopter une approche ouvertement haussière. 

Pour les autres monnaies, nos préférences sont exposées ci-dessous.

NOK et CAD : perspectives haussières – dans les deux cas, les attentes en matière de politique monétaire sont quelque peu sous-évaluées (surtout au Canada) par rapport aux dynamiques de l’activité et de l’inflation, et les prix du pétrole affichent un rebond convaincant. La baisse de l’offre de pétrole (les producteurs de l’OPEP+ ont accepté de réduire la production de 1,2 million de barils par jour au total) devrait continuer à soutenir les prix dans un avenir proche.

AUD : perspectives haussières – les données ont quelque peu fléchi récemment, mais nous pensons que le marché affiche une tendance trop baissière pour avoir intégré une probabilité de plus de 50% d’une baisse des taux cette année. De plus, l’AUD est une monnaie qui affiche un lien positif avec le risque : il y a donc de bonnes chances que l’envolée des actions la pousse à la hausse. 

Concernant les monnaies émergentes, nous pensons que le potentiel de hausse est désormais plus élevé qu’il ne l’était au début de l’année. Le virage opéré par la Fed suggère que le risque d’une hausse des taux a été écarté – du moins pour le moment –, ce qui devrait entraîner des flux de capitaux vers les économies émergentes.

Concernant les monnaies émergentes, nous pensons que le potentiel de hausse est désormais plus élevé qu’il ne l’était au début de l’année.

En outre, les avancées marginales réalisées dans les négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine (bien que des risques demeurent) et les signes avant-coureurs (provisoires) dans les statistiques économiques chinoises (les ventes au détail et la production industrielle dépassent les attentes en décembre, tandis que les indices PMI de janvier ont été légèrement supérieurs aux prévisions du consensus) devraient renforcer la dynamique positive.

Nous nous attendons à une surperformance du RUB (en raison des niveaux des prix du pétrole et de la solidité des fondamentaux nationaux) et du BRL (la reprise au Brésil en est encore à ses débuts et les chances de voir l’administration Bolsonaro procéder à des réformes structurelles augmentent – voir plus ici). En dépit des incertitudes politiques en Afrique du Sud et en Turquie, le ZAR et la TRY sont susceptibles de réaliser de bonnes performances dans cet environnement, car le regain d’appétit pour le risque et l’orientation accommodante de la Fed devraient soutenir les opérations de portage (carry trades).

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