Le real brésilien devrait encore se renforcer

perspectives d’investissement

Le real brésilien devrait encore se renforcer

Vasileios Gkionakis, PhD - Responsable de la stratégie FX globale

Vasileios Gkionakis, PhD

Responsable de la stratégie FX globale
  • Malgré la hausse du real brésilien (BRL) ces derniers mois, nous sommes d’avis que la mise en œuvre des réformes n’a pas encore été intégrée dans la devise, en net contraste avec le marché des actions
  • Les élections législatives de février verront probablement la réélection du président de la chambre basse
  • Cela devrait faciliter l’avancement des réformes structurelles, en particulier dans le système de sécurité sociale
  • Un tel résultat serait favorable au marché et déclencherait des flux vers les actifs brésiliens, soutenant ainsi le BRL et ouvrant la voie à sa surperformance par rapport aux autres monnaies émergentes

Le Brésil connaît des changements historiques depuis que les électeurs ont choisi Jair Bolsonaro pour diriger le plus grand pays d’Amérique latine pendant les quatre prochaines années. Le pays a choisi de tourner la page sur des années de récession et de scandales de corruption, ravivant les espoirs d’une résolution de ses problèmes chroniques, tels que des déficits croissants et un système de retraite déficitaire.

Bien que l’opposition aux réformes demeure un grand défi, les investisseurs (principalement locaux – voir ci-dessous) accordent au gouvernement le bénéfice du doute. La probabilité d’une victoire de Jair Bolsonaro avait commencé à augmenter en septembre 2018, un mois avant les élections, et l’indice IBOVESPA (le principal indice actions et un indicateur de confiance des investisseurs dans la dynamique économique et la politique intérieure) a augmenté de 28% depuis lors, surperformant même l’indice MSCI EM Equity de 29%. Au cours de la même période, le BRL s’est apprécié de plus de 10% par rapport à l’USD. D’une certaine manière, J. Bolsonaro y a contribué en montrant sa volonté de tenir ses promesses. Les deux tiers des membres de son cabinet, par exemple, n’appartiennent à aucun parti politique.

Dans ce qui suit, nous soutenons que l’intégration des considérations domestiques a propulsé le marché des actions brésilien (les espoirs de mise en œuvre de réformes), alors que le BRL ne reflète pas encore ces attentes de manière claire. En effet, la hausse de la devise résulte principalement de son rapport à bêta élevé1 avec les monnaies émergentes, qui se sont renforcées au cours de la même période. Dès lors, les développements positifs concernant l’adoption des réformes devraient être considérés comme favorables au BRL et permettre ainsi une surperformance par rapport aux autres monnaies des marchés émergents (ME).

Le graphique 1 montre la performance relative de l’indice IBOVESPA par rapport à l’indice MSCI EM Equity (reflétant les facteurs ME globaux) et l’indice MSCI LatAm Equity (reflétant les facteurs régionaux). Dans les deux cas, les actions brésiliennes ont largement surperformé les rendements mondiaux et régionaux depuis septembre 2018. En effet, depuis le début de l’année 2018, les actions brésiliennes ont surperformé leurs homologues des ME de 35% et leurs homologues d’Amérique latine de 15%. Nous estimons que cela montre que le marché d’actions national a intégré des évolutions intérieures positives, ce qui a très probablement accru les probabilités de mise en œuvre de réformes structurelles parallèlement à un rebond progressif de la croissance.

 

Nous estimons que cela montre que le marché d’actions national a intégré des évolutions intérieures positives, ce qui a très probablement accru les probabilités de mise en œuvre de réformes structurelles parallèlement à un rebond progressif de la croissance.

En revanche, lorsque l’on considère la question sous l’angle de la devise (graphique 2), on obtient un point de vue différent. Bien que le BRL ait commencé à intégrer quelques facteurs spécifiques positifs à l’approche des élections, ceux-ci se sont étiolés au cours des derniers mois. Depuis le début de l’année 2018, le BRL s’est comporté à peu près comme les devises d’Amérique latine et a sous-performé de 3% le marché des changes global des devises émergentes. Par conséquent, et contrairement au marché des actions, la devise semble avoir très peu anticipé, voire pas anticipé du tout, les effets de la mise en œuvre des réformes. Selon nous, cela ouvre la porte à des gains substantiels si J. Bolsonaro tient ses promesses.

Pourquoi le BRL s’est-il apprécié et quel est le rôle des investisseurs étrangers ?

L’appréciation du BRL sur cette période s’inscrit dans un contexte de rendement positif des monnaies des marchés émergents. En d’autres termes, différents types d’investisseurs ont réinvesti dans le BRL dans le cadre d’un processus plus large de réallocation en faveur des monnaies des ME. D’un point de vue historique, un gain de 6% de l’indice des changes ME (le rendement spot réalisé entre mi-septembre et la période actuelle) se traduit par un gain de près de 8,5% en BRL par rapport à l’USD, ce qui correspond plus ou moins à l’appréciation effective du BRL par rapport à l’USD sur la période. En d’autres termes, les gains du BRL reflètent, globalement, une réorientation générale en faveur des monnaies des marchés émergents (forces principales du marché), plutôt que des facteurs spécifiques au Brésil. Cette observation est aussi confirmée par le fait que les flux massifs de fonds spéculatifs ont été absents pendant cette période, malgré l’amélioration du climat intérieur.

En effet, en examinant les données mensuelles des flux de portefeuille (voir graphique 3), on constate que les investisseurs étrangers n’ont pas acheté d’actifs brésiliens depuis un certain temps. Nous pensons que cela signifie que les détenteurs de fonds internationaux ont été prudents et attentistes, contrairement aux investisseurs locaux qui ont fait monter les actions nationales.

Nous pensons qu’il y a de fortes chances que les prochaines semaines constituent un catalyseur pour raviver progressivement l’intérêt des investisseurs étrangers à l’égard des actifs brésiliens, avec à la clé une nouvelle hausse de la monnaie.

Les prochaines étapes cruciales ne sont autres que les élections du président de la chambre basse et du président du Sénat le 1er février. Pratiquement rien n’est adopté à l’assemblée législative brésilienne en cas de forte opposition de ces deux leaders du Congrès.

A la chambre basse, le président sortant Rodrigo Maia semble sur le point d’être réélu et il a apparemment obtenu le soutien du Parti social-démocrate, du Parti social libéral (le gouvernement nouvellement élu de Jair Bolsonaro) et des Démocrates (le propre parti de R. Maia). Outre le fait que R. Maia a des tendances économiques libérales et qu’il est favorable aux réformes, il est probable que le marché voie cela d’un bon œil, car cela augmente les chances que des réformes structurelles soient adoptées par la chambre basse.

L’élection du président du Sénat est un peu plus compliquée. Le principal candidat est Renan Calheiros, une figure omniprésente de la politique brésilienne. Il est largement considéré comme un représentant de la « vieille école », ce qui le distancie en principe de J. Bolsonaro. Cependant, R. Calheiros ne doit pas être considéré comme un ennemi, car sa réputation, ses compétences, son expérience et son influence comptent et pourraient servir de catalyseur pour que le Président Bolsonaro s’efforce de former une alliance.

Dans l’ensemble, compte tenu du système de gouvernance du Brésil qui repose sur un « présidentialisme de coalition », où les alliances sont essentielles, nous nous attendons à ce que l’administration Bolsonaro fasse des progrès dans l’adoption des réformes structurelles – notamment en ce qui concerne les changements du système de sécurité sociale – au cours du 2e ou 3e trimestre de cette année.

Cette situation risque de se produire dans un contexte de sous-évaluation continue du BRL. Nos modèles à long terme (basé sur les termes de l’échange) et à court terme (basé sur les CDS et les rendements brésiliens) suggèrent une surévaluation de l’USDBRL d’environ 20% (voir graphiques 4 et 5).

Dans l’ensemble, nous pensons qu’il est de plus en plus probable que le BRL subira de nouvelles pressions à la hausse ces prochains mois et devrait commencer à surperformer un certain nombre d’autres monnaies des ME. Nous pensons également que les investisseurs devraient s’attendre à une baisse de l’USDBRL et, en termes relatifs, à une surperformance par rapport au peso chilien (CLP) dont la croissance a culminé – alors qu’au Brésil la reprise ne fait que commencer.

Nous pensons également que les investisseurs devraient s’attendre à une baisse de l’USDBRL et, en termes relatifs, à une surperformance par rapport au peso chilien (CLP) dont la croissance a culminé – alors qu’au Brésil la reprise ne fait que commencer.

Cela dit, les acteurs du marché doivent gérer leur exposition avec prudence car des risques non négligeables demeurent. Le premier risque porte sur la croissance mondiale: il s’agit de la possibilité que le récent ralentissement économique s’aggrave et pèse sur les actifs des ME et les monnaies des ME à bêta élevé. Le second risque est lié à la possibilité que l’opposition aux réformes augmente à tel point que J. Bolsonaro ne soit plus en mesure de procéder à des changements significatifs. Si l’administration actuelle n’apporte rien ou trop peu, le BRL subira le même sort que le rand sud-africain (ZAR) au début de l’année 2018, lorsque le marché a été déçu par les réformes bloquées promises par le président sud-africain nouvellement élu Cyril Ramaphosa.

Information Importante

Le présent document de marketing a été préparé par Banque Lombard Odier & Cie SA ou une entité du Groupe (ci-après « Lombard Odier »). Il n’est pas destiné à être distribué, publié ou utilisé dans une juridiction où une telle distribution, publication ou utilisation serait interdite, et ne s’adresse pas aux personnes ou entités auxquelles il serait illégal d’adresser un tel document.

En savoir plus.