Les gagnants et perdants de la guerre commerciale

perspectives d’investissement

Les gagnants et perdants de la guerre commerciale

Stéphane Monier - Chief Investment Officer<br/> Lombard Odier Private Bank

Stéphane Monier

Chief Investment Officer
Lombard Odier Private Bank

Points clés

  • À ce jour, la guerre commerciale a principalement nui à l’économie chinoise. Aux États-Unis, les effets devraient se faire ressentir dans un futur proche.
  • Le Vietnam, la Corée du Sud et Taïwan ont vu leurs exportations vers les États-Unis augmenter mais les gains nets sont faibles compte tenu de la baisse de leurs exportations vers la Chine.
  • L’or a jusqu’ici été le grand vainqueur de la guerre commerciale.
  • Les actions des marchés émergents ont subi de lourdes pertes, tandis que les devises « refuge » ont enregistré des gains importants.
  • Une guerre commerciale/monétaire totale et une inversion de la mondialisation ne profiteraient à personne.
  • Les mesures prises par les États-Unis ont affaibli le système commercial mondial, fondé sur le multilatéralisme et sur des règles communes.
  • Nous privilégions une allocation d’actifs prudente et défensive.


Qui seront les gagnants et les perdants du conflit commercial qui oppose les Etats-Unis à la Chine ?

Depuis mars 2018 et la décision du président Donald Trump d’imposer des droits de douane de 25% sur les importations d'acier, les tensions entre les Etats-Unis et la Chine se sont accrues au même rythme que les taxes douanières et le recul des échanges commerciaux a aggravé le ralentissement de la croissance mondiale.

Les marchés se sont montrés de plus en plus inquiets à partir de fin 2018. Dans un tweet publié le 1er août, le président Trump a annoncé l’application de tarifs supplémentaires sur les 300 Md de dollars américains (USD) d’importations chinoises non encore taxées, provoquant de fortes secousses sur les marchés. La Chine a répliqué en laissant le yuan (CNY) enfoncer le seuil de 7 contre 1 USD, renforçant le sentiment de panique ; Donald Trump a alors qualifié Pékin de « manipulateur de devise ». Nous évaluons à ce stade le risque d'échec des négociations commerciales américano-chinoises à 40%, contre 25% auparavant.

Les gagnants et les perdants : une vue macroéconomique

Notre modèle montre que les principaux indicateurs de croissance ont perdu du terrain depuis 2018 : l'économie américaine a relativement bien résisté, alors que l’Europe a souffert et que la conjoncture chinoise s'est considérablement détériorée (voir graphique 1). Les marchés du travail américain et européen ont fléchi. L’inflation reste généralement modérée, mais les banques centrales ont pris des mesures pour atténuer les effets du ralentissement des échanges commerciaux.

La croissance chinoise a ralenti, passant de 6,8 % au premier trimestre (T1) de 2018 à 6,2% au T2 2019, les mesures de relance budgétaire, monétaire et d’accès au crédit ayant toutefois atténué l'impact. De plus en plus de sociétés du secteur manufacturier, tout comme certains secteurs technologiques et des biens de consommation, se délocalisent vers les pays voisins, notamment la Thaïlande et la Malaisie. Nous tablons sur un ralentissement de la croissance chinoise à 6,0 % en 2020.

Néanmoins, les autorités du pays pourraient prendre de nouvelles mesures pour stabiliser la conjoncture; des taux d’intérêt américains plus bas les aideraient en ce sens. Par ailleurs, les dirigeants chinois disposent d’une vision à long terme, contrairement au président Trump qui devra se présenter à nouveau devant les électeurs en 2020.

Les taxes à l’importation nuisent de plus en plus aux secteurs industriel, agricole, de l'énergie et des transports aux Etats-Unis. Cela est susceptible d'affecter de manière significative la base électorale du président Trump.

Aux États-Unis, si les incidences sur l’activité ont été plus modérées, le ralentissement de l’économie chinoise conduira à une inflation plus élevée, entraînant une baisse des bénéfices et un fléchissement de la croissance des entreprises. Les nouveaux droits de douane qui ont été annoncés ciblent des biens de consommation pour lesquels la Chine a moins de concurrents, ce qui compliquera d’autant la tâche des acheteurs américains. Les taxes à l’importation nuisent de plus en plus aux secteurs industriel, agricole, de l'énergie et des transports aux Etats-Unis. Cela est susceptible d'affecter de manière significative la base électorale du président Trump.

Inquiets, les agriculteurs américains souhaitent la conclusion d’un accord. Les sociétés de transport routier de marchandises et les entreprises du secteur de l'énergie ont enregistré des baisses à deux chiffres sur le seul mois d’août. Nous anticipons un ralentissement de la croissance américaine, qui passera de 2,3 % cette année à 1,8 % en 2020.

En Europe, les économies exportatrices (Italie et Allemagne) ont été durement frappées par l’affaiblissement de la demande. En Asie, l'Inde, l'Indonésie et les Philippines ont relativement bien résisté. Le Vietnam, la Corée et Taïwan ont bénéficié de la substitution des exportations chinoises vers les États-Unis et, dans certains cas, de la réorientation progressive de l'investissement au fur et à mesure que les chaînes d'approvisionnement mondiales se déplacent.

Le Vietnam, la Corée et Taïwan ont bénéficié de la substitution des exportations chinoises vers les États-Unis et, dans certains cas, de la réorientation progressive de l'investissement au fur et à mesure que les chaînes d'approvisionnement mondiales se déplacent.

Cependant, l’augmentation de leurs exportations vers les États-Unis a été plus que compensée par la baisse de leurs exportations de matières premières vers la Chine. Enregistrant ainsi de très faibles gains nets, les trois économies ont ralenti au T1 2019.


Les gagnants et les perdants par classe d’actifs : or, actions, obligations et devises

Le grand « vainqueur » de la guerre commerciale a jusqu’ici été l’or, qui a gagné 14% depuis mars 2018.

En ce qui concerne les actions, les marchés émergents (EM) ont été les plus touchés, l'indice MSCI EM ayant chuté de 16 % depuis mars 2018, entraîné par la Chine. Les secteurs de l'énergie et des matériaux ont particulièrement souffert. Aux États-Unis en revanche, les principaux indices atteignent des niveaux quasi record. L'Europe a également plutôt bien résisté. Dans les deux cas, les banques centrales ont apporté un soutien non négligeable. Nous préconisons le maintien d’un équilibre entre valeurs cycliques et valeurs défensives dans nos portefeuilles. Par ailleurs, nous avons reconduit les options de vente sur les principaux indices actions jusqu’en novembre 2019.

Le grand « vainqueur » de la guerre commerciale a jusqu’ici été l’or, qui a gagné 14% depuis mars 2018.

Du côté des obligations, la quête de sécurité a conduit au repli marqué des rendements des emprunts d’État des pays développés depuis 2018 et les courbes de rendement se sont aplaties. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a atteint le 1er août le plus bas niveau qu’il ait connu en plusieurs années, suite à la première baisse de taux de la Réserve fédérale (Fed) depuis 2008. La courbe de rendement des Bunds allemands est passée entièrement en territoire négatif et le montant de la dette publique mondiale à rendement négatif s’élève aujourd’hui à 15 600 Md USD. Les spreads de crédit des marchés émergents se sont écartés le mois dernier, mais les obligations d’entreprise des pays émergents en devise forte – pour lesquelles nous maintenons une certain degré de surpondération – ont bien résisté.

Du côté des obligations, la quête de sécurité a conduit au repli marqué des rendements des emprunts d’État des pays développés depuis 2018 et les courbes de rendement se sont aplaties.

S’agissant des devises, les « valeurs refuge » traditionnelles (dollar américain, franc suisse et yen japonais) ont gagné du terrain, tandis que les monnaies à bêta élevé, liquides et exposées aux échanges commerciaux ont souffert (voir graphique 2). Depuis mars 2018, le CNY s'est déprécié de 10 % par rapport à l’USD, mais à peine d'un peu plus de 1 % par rapport à l'euro, démentant au moins en partie l’accusation de manipulation de devise. Bien qu’une dévaluation majeure du CNY nous paraisse toujours hautement improbable, nous avons révisé à la baisse nos prévisions USD/CNY, à 7,05 au T4 2019 et à 7,00 au T1 2020. Nous conservons une vue baissière sur l’USD et restons prudents à l'égard des devises émergentes.


Quelles perspectives ?

Si l’imposition de nouveaux tarifs douaniers peut faire naître des «  gagnants » individuels, une guerre commerciale totale, un retour du protectionnisme et une inversion de tendance après des décennies de mondialisation nuiraient à l’ensemble des économies, en particulier celles des pays émergents.

Si l’imposition de nouveaux tarifs douaniers peut faire naître des « gagnants » individuels, une guerre commerciale totale, un retour du protectionnisme et une inversion de tendance après des décennies de mondialisation nuiraient à l’ensemble des économies, en particulier celles des pays émergents.

Les risques de récession mondiale augmentent. Plus de la moitié des pays au sein de l’indice mondial des directeurs d’achats du secteur manufacturier accusent aujourd’hui une contraction de leur activité.

Les banques centrales des pays développés ont peu de marge de manœuvre pour agir en période de ralentissement économique, à moins qu’elles ne recourent à des mesures non conventionnelles. La faiblesse des taux d’intérêt fait craindre l’apparition d’une nouvelle bulle immobilière sur certains marchés (comme le Danemark) et contribue à l’accroissement de la dette mondiale, qui a atteint le niveau record de 320% du PIB. La politique monétaire arrivant à bout de munitions, certains pays n'auront peut-être d'autre choix que de pratiquer des ajustements de taux de change.

De surcroît, les mesures prises par les États-Unis ont mis en péril le système commercial mondial fondé sur le multilatéralisme et sur des règles communes. La propension du président Trump à utiliser les droits de douane et les sanctions économiques pour servir ses objectifs politiques donne des idées à d’autres pays.

Les mesures prises par les États-Unis ont mis en péril le système commercial mondial fondé sur le multilatéralisme et sur des règles communes. La propension du président Trump à utiliser les droits de douane et les sanctions économiques pour servir ses objectifs politiques donne des idées à d’autres pays.

La menace de nouvelles taxes américaines pèse sur les exportations mexicaines et sur le secteur automobile européen et japonais. Une autre guerre commerciale se prépare en Asie, entre le Japon et la Corée du Sud. En outre, le mécanisme de règlement des différends de l’Organisation mondiale du commerce a été considérablement affecté par l’opposition américaine à la nomination de nouveaux juges d’appel.

Ni une guerre commerciale totale, ni une guerre des devises ne constituent notre scénario de référence. Cependant, nous soulignons la nécessité d'adopter un positionnement prudent. Le soutien des autorités et des banques centrales aura probablement un impact positif, mais limité, sur la croissance économique. Le commerce demeure selon nous la menace la plus importante pour l’économie mondiale. Par conséquent, l’incertitude croissante nous incite à privilégier un biais défensif dans les portefeuilles, avec des expositions à l’or et au yen japonais. A ce stade du cycle, il convient également de rechercher des sources alternatives de rendement et de diversification à travers des allocations à la dette des pays émergents en devise forte, à l’immobilier suisse et européen et aux hedge funds.

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