Trouver le bon équilibre entre des fondamentaux sains et des risques qui augmentent

perspectives d’investissement

Trouver le bon équilibre entre des fondamentaux sains et des risques qui augmentent

Sophie Chardon - Stratège cross-asset

Sophie Chardon

Stratège cross-asset
Vasileios Gkionakis, PhD - Responsable de la stratégie FX globale

Vasileios Gkionakis, PhD

Responsable de la stratégie FX globale

L’essentiel en bref

  • Les phases de fin de cycle peuvent générer de solides performances, mais s’accompagnent de nouvelles difficultés puisque le coût du capital augmente. Il s’agit aussi de bien contrôler le risque et plus particulièrement celui de liquidité.
  • Nous avons donc réduit notre exposition aux actifs susceptibles d’être les moins liquides en cas de correction, notamment les actifs des marchés émergents et les obligations convertibles.
  • Notre exposition aux marchés émergents est actuellement neutre. Dans les économies les plus vulnérables, de fortes pertes de change menacent d’affecter la (bonne) dynamique structurelle, le regain d’inflation forçant les banques centrales à adopter une position moins accommodante.
  • Nous entendons surveiller de près les conditions de marché et rester agiles en matière d’allocation tactique. Nous visons un niveau de risque global proche de notre allocation stratégique tout en maintenant une exposition cyclique sélective de manière à profiter des fondamentaux toujours sains.

Le dernier trimestre s’est avéré difficile pour les actifs risqués, les turbulences sur les marchés émergents et les incertitudes grandissantes pesant sur la performance. L’économie et le marché des actions aux Etats-Unis ont été les mieux orientés, notamment grâce aux mesures de soutien budgétaire. Partant, la Fed sera obligée de continuer à resserrer les conditions de financement en dollar, quelles que soient les répercussions à l’international. Nous avons donc entamé une réduction progressive du niveau global du risque de portefeuille.

Nous avions débuté l’année 2018 dans un contexte économique idéal (à savoir une forte croissance accompagnée d’une faible inflation) avec des marchés bien orientés et un niveau relativement élevé de risque par rapport à notre allocation stratégique nouvellement établie. Nous étions notamment surexposés aux actions émergentes, à celles de petite capitalisation, aux obligations à haut rendement ainsi qu’à la dette émergente en monnaie forte et en monnaie locale. Nous avons conservé cette propension au risque tout au long du 1er semestre même si nous anticipions des performances moindres et davantage d’épisodes de volatilité à mesure que la période de conjoncture « idéale » arriverait à son terme. Depuis juin, nous visons un positionnement plus neutre. Nous avons réduit notre exposition à la dette émergente (en monnaie forte et en monnaie locale), aux obligations convertibles et aux actions. A mesure que le cycle progresse aux Etats-Unis, les acteurs économiques les plus vulnérables sont en effet confrontés à la hausse du coût du capital. Le risque d’accident sur les marchés financiers nous semble augmenter et nous considérons que le moment est venu de se montrer plus sélectif.

Les turbulences estivales dans les marchés émergents illustrent comment la maturation du cycle américain se répercute sur les marchés financiers (voir graphique XII, page 09). Même si les crises des monnaies ont aussi des origines spécifiques, le durcissement continu de la Fed contribue à les accentuer. Le fait que les banques centrales des pays émergents soient à leur tour obligées de resserrer la vis en réponse au recul de leurs monnaies augmente encore les pressions exercées sur les actifs émergents. Nous avons pris un certain nombre de mesures ces derniers mois pour réduire notre exposition au risque des marchés émergents. Nous avons commencé au mois de mai en diminuant la surpondération de la dette émergente libellée en monnaie locale dans les portefeuilles en USD, avant de réduire respectivement celle des actions émergentes et celle de la dette émergente libellée en monnaie forte en juin et en juillet. Enfin, en septembre, nous avons encore réduit nos positions en dette émergente libellée en monnaie locale. Notre exposition aux marchés émergents a ainsi été ramenée à un niveau neutre dans tous les profils de risque.

La décision d’axer la dernière réduction sur les obligations émergentes plutôt que sur les actions repose sur deux considérations. Premièrement, les pays qui affichent des fondamentaux faibles représentent une grande partie du marché obligataire (voir graphique XIII, page 09), tandis que ceux qui bénéficient de fondamentaux solides comptent pour 75% des indices actions. Deuxièmement, lorsque la Fed a annoncé la réduction de son programme d’assouplissement quantitatif en 2013 (un resserrement sur le dollar comparable au durcissement observé actuellement), nous avons constaté une sous-performance de la dette émergente libellée en monnaie locale par rapport aux autres classes d’actifs. Il est aussi intéressant de noter que les actions émergentes ont historiquement tendance à rebondir plus rapidement que les obligations. Conserver cette exposition pourrait ainsi permettre aux portefeuilles de profiter d’un éventuel rebond.

S’agissant des actions des marchés développés, le principal fait marquant a été la divergence persistante entre la performance aux Etats-Unis et dans les autres régions (voir graphique XIV, page 11). Celle-ci s’explique essentiellement par les craintes d’une guerre commerciale et de ses répercussions sur les économies exportatrices (Europe, marchés émergents), mais reflète aussi la dynamique bénéficiaire impressionnante aux Etats-Unis (voir graphique XV, page 11). Dans la ligne des changements initiés au mois de mai, nous avons récemment décidé de réduire encore le risque actif au sein de notre allocation régionale. Les incertitudes politiques actuelles concernant le budget italien, les valorisations relatives, la dynamique bénéficiaire et l’absence de catalyseurs positifs à court terme sont autant d’éléments qui font de l’Europe un marché moins attrayant que nous le pensions. Notre exposition est désormais neutre par rapport aux indices de référence dans toutes les régions hormis le Japon auquel nous restons surexposés. Les actions japonaises sont bon marché et apportent une orientation procyclique à notre allocation.

Eu égard à la rentabilité attendue inintéressante, il convient de rester défensif dans l’univers obligataire, notamment dans les segments des emprunts souverains et du crédit en Europe. Nous avons commencé à acheter certaines obligations de court terme dans les portefeuilles en USD, réinvestissant le produit des ventes de dette émergente et d’actions européennes. Nous conseillons cependant de conserver une duration courte et de sous-pondérer le segment du haut rendement car les rendements (c’est-à-dire le coût du capital) peuvent encore augmenter. Dans les portefeuilles en EUR, en CHF et en GBP, les rendements sont encore trop faibles pour justifier des mesures comparables et nous conservons donc le produit des ventes en liquidités. Comme déjà évoqué, nous sommes désormais positionnés de manière neutre sur la dette des marchés émergents, qu’elle soit libellée en monnaie forte ou en monnaie locale. Nous conservons une légère surpondération des obligations convertibles.
 

Eu égard à la rentabilité attendue inintéressante, il convient de rester défensif dans l’univers obligataire, notamment dans les segments des emprunts souverains et du crédit en Europe. Nous avons commencé à acheter certaines obligations de court terme dans les portefeuilles en USD, réinvestissant le produit des ventes de dette émergente et d’actions européennes.


Sur les marchés des changes, nous nous attendons à voir le dollar américain se stabiliser à court terme à mesure que les vecteurs haussiers de cette année se dissipent. Nous anticipons ensuite une dépréciation sur un horizon à 12 mois et plus (voir encadré A, page 12). Dans le reste du G10, nous décelons du potentiel haussier sur le dollar canadien et la couronne norvégienne du fait de la vigueur des cours du pétrole et du durcissement de la politique monétaire. Quant à l’évolution de la livre sterling, nous pensons qu’elle continuera de dépendre quasi exclusivement du risque lié au Brexit. Enfin, le franc suisse devrait à nouveau s’affaiblir, mais le processus sera probablement particulièrement lent. Nous conseillons d’être prudent et sélectif en ce qui concerne les monnaies émergentes. Prudent parce que (i) la croissance globale recèle des risques baissiers et (ii) la hausse des rendements américains pourrait peser sur les économies des marchés émergents vulnérables extérieurement ; et sélectif parce que les phases de fin de cycle voient généralement les investisseurs privilégier les monnaies qui reposent sur des fondamentaux économiques solides.

Dans l’univers des monnaies émergentes, nous favorisons le rouble russe (en raison du cours du brut) et le peso mexicain (en raison des répercussions positives de la croissance américaine et de l’issue des négociations de l’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA)). Nous revenons à une exposition neutre sur le rand sud-africain, car nous pensons que la monnaie sera soumise à des forces opposées : trop de pessimisme déjà dans le cours, mais aussi des risques intérieurs et externes en matière de croissance. Enfin, nous pensons que la livre turque continuera à faiblir car, avec la hausse de l’inflation, les rendements réels sont à nouveau en territoire négatif et les prix élevés de l’énergie commencent à peser sur la consommation.

En ce qui concerne les matières premières, notre préférence va au pétrole (voir encadré B, page 13) et aux métaux de base. La Chine, premier consommateur au monde, a procédé à un déstockage considérable des métaux de base pendant la période d’appréciation du dollar et devra donc revenir sur le marché, notamment si elle met en œuvre un plan de relance intérieure. Le rapport offre/demande physique est actuellement à l’équilibre alors que les investisseurs affichent un positionnement extrêmement baissier. Les métaux de base recèlent donc vraisemblablement un important potentiel de hausse en cas de publication de chiffres manufacturiers plus robustes ou d’un quelconque signe de détente dans les différends commerciaux. Quant à l’or, il conserve certes son statut de couverture ultime contre un scénario de « fin du monde », mais son attrait est limité par la hausse des rendements américains dans le sillage d’une normalisation de l’inflation. La demande physique dans les grands pays consommateurs d’or tels que l’Inde et la Chine souffrira probablement de la dépréciation des monnaies et ne devrait pas se redresser prochainement.

Changes : la politique budgétaire américaine sera le talon d’Achille du dollar

En termes pondérés des échanges, le dollar a gagné 7% depuis mi-avril (3% depuis le début de l’année). La dynamique a été particulièrement forte jusqu’à fin juin, suivie d’une évolution plus horizontale du cours ces derniers mois. Trois facteurs (interdépendants) expliquent à notre sens la hausse estivale. Premièrement, la flambée de risques idiosyncratiques sur les marchés émergents (Turquie, Argentine et Brésil), accompagnée des habituels effets de propagation sur la propension au risque, a poussé les investisseurs vers des valeurs refuges telles que le billet vert. Deuxièmement, le fait que la Fed a poursuivi son durcissement alors que les autres grandes banques ne bougeaient pas a creusé l’écart de rendement réel à 2 ans entre les Etats-Unis et ses sept principaux partenaires commerciaux de 129 points de base (pb) fin janvier à un peu plus 180 pb (voir graphique XVI, page 12). Enfin, les indicateurs d’activité ont ralenti en dehors des Etats-Unis et les différends commerciaux ont contribué à refroidir le sentiment à l’égard de la croissance économique mondiale.

Ces différents facteurs sont susceptibles de s’atténuer, sans disparaître entièrement, au cours des prochains mois. Pour commencer, les poches de risques spécifiques à certains pays sont pour la plupart restées contenues. Si les développements politiques au Brésil devront être surveillés de près compte tenu de la position dominante du pays dans les indices des marchés émergents, la majorité des économies émergentes ont réduit leurs déséquilibres externes. Des devises émergentes vulnérables et à bêta élevé pourraient subir des épisodes de vente, mais nous ne pensons pas – sauf en cas de choc de la croissance mondiale – que les monnaies émergentes enregistreront une faiblesse prononcée et persistante.  Ensuite, le resserrement de la politique monétaire va certes se poursuivre aux Etats-Unis, mais une inflation plus élevée qu’ailleurs dans le monde devrait empêcher le différentiel de rendement réel de s’élargir encore. Il est aussi à noter que les phases tardives de durcissement de la Fed n’ont pas empêché par le passé une dépréciation du dollar. Au cours des trois derniers cycles de taux, le billet vert a commencé à montrer des signes de faiblesse dès lors que la Fed avait atteint environ 60% de son objectif de resserrement. Or, nous considérons qu’elle est actuellement plus ou moins à ce stade. En 2004-2006, le dollar a cédé 2,6% en termes pondérés des échanges alors que la banque centrale continuait de relever son taux directeur de 3,25% à 5,25%. En 1994-1995, il est resté globalement stable pendant les derniers tours de vis avant de chuter violemment. Ce n’est qu’en 1999-2000 que le dollar est parvenu à gagner 4% alors que le taux directeur passait de 5,75% à 6,5%. Mais la situation était alors fondamentalement différente, avec des coûts de financement nettement plus élevés qu’aujourd’hui, une croissance des économies émergentes en fort repli depuis 1996 et un grand nombre de crises externes. Enfin, s’il est indiscutable que l’activité mondiale a rétrogradé, les derniers indices des directeurs d’achat (PMI - Purchasing Managers’ Index) publiés indiquent toujours un taux de croissance du PIB mondial aux alentours de 2,5%.

Le dollar devrait donc se stabiliser à court terme. A moyen terme, cependant, la politique budgétaire américaine est une importante épine dans son pied. Elle a certes eu un impact positif immédiat sur l’économie, mais il manque les mesures d’amélioration de la productivité qui permettraient d’augmenter durablement la croissance de la production. Les mesures ont par ailleurs été prises au plus mauvais moment possible dans le cycle conjoncturel, juste alors que l’écart de production redevenait positif. De fait, la politique budgétaire est aujourd’hui la plus accommodante depuis des décennies, péjorant l’avenir du dollar (voir graphique XVII, page 12). Une telle accumulation de dette à un moment aussi inopportun augmentera inévitablement la prime de risque américaine et pèsera sur le dollar, d’autant plus que les Etats-Unis ont bénéficié d’afflux de fonds records au cours de la dernière décennie. Sur un horizon d’un an et plus, nous prévoyons donc une dépréciation du billet vert avec un objectif au-delà de 1,20 pour l’EURUSD et un taux USDJPY tendant vers 110, voire plus bas.


Pétrole : risque haussier à court terme

A USD 86 le baril, le cours du Brent s’établit à son plus haut niveau depuis le début de l’année et même depuis octobre 2014. Cette vigueur s’explique essentiellement par le recul attendu des exportations iraniennes. Les raffineurs chinois et indiens sont les derniers à avoir annoncé ne plus acheter de brut iranien, après la chute des exportations vers l’Europe enregistrée en juin/juillet.

La rupture iranienne (conjuguée aux situations difficiles au Venezuela et en Libye) est synonyme de détérioration des perspectives d’approvisionnement en pétrole à court terme (voir graphique XVIII, page 13). Notre scénario de base table sur une baisse de 500’000 -1’000’000 barils par jour des exportations iraniennes sous l’effet des sanctions américaines tandis que la production vénézuélienne devrait se stabiliser au niveau actuel et que la production libyenne devrait atteindre 1’000’000 barils par jour en moyenne tout en restant volatile. Nous pensons que l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) continuera de vouloir satisfaire les besoins des consommateurs « à un prix correct », sans toutefois s’engager dans une surproduction, n’étant pas disposée à le faire de manière préventive (voir graphique XIX, page 13). La demande ne montre aucun signe de ralentissement tandis que l’administration américaine semble réticente à puiser dans les réserves stratégiques de pétrole. Dans ce contexte, les cours pétroliers recèlent un risque haussier pour les trimestres à venir.
 

La demande ne montre aucun signe de ralentissement tandis que l’administration américaine semble réticente à puiser dans les réserves stratégiques de pétrole. Dans ce contexte, les cours pétroliers recèlent un risque haussier pour les trimestres à venir.


Le spectre d’un retour de l’industrie américaine du pétrole de schiste, les fameux producteurs d’appoint, ne devrait pas affecter la dynamique du marché à court terme. En effet, même si les cours actuels du brut généreront des flux de liquidités supplémentaires et permettront des investissements, la production reste pour l’instant limitée par un manque d’infrastructure dans le bassin permien. De nouvelles capacités pipelinières depuis ce bassin sont cependant prévues pour le second semestre 2019, confortant nos prévisions de cours d’USD 75 le baril à moyen terme. 

Pour voir le brut atteindre des niveaux durablement plus élevés, il faudrait un catalyseur supplémentaire à l’Iran sur le plan de l’offre. Il ne faut pas non plus oublier que dans le contexte actuel de dollar fort, tout pic passager des prix peut peser sur la demande, notamment en Chine et dans d’autres marchés émergents. Nous pensons donc que le cours du Brent retrouvera la fourchette d’USD 70-80 d’ici la fin 2019. Nous confirmons néanmoins notre recommandation de garder une exposition au pétrole dans les portefeuilles compte tenu du portage positif qu’implique le déport actuel de la courbe des futures (env. 7-8% par an) et de ses vertus de couverture des risques géopolitiques. Une intervention des Etats-Unis au Proche-Orient ne peut pas être exclue, une fois passées les élections de mi-mandat.

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