perspectives d’investissement
Face à la hausse des prix, le Japon fait cavalier seul en matière de politique monétaire
Lombard Odier Private Bank
Points clés
- À 2,5%, l'inflation japonaise dépasse l'objectif de la BoJ pour la première fois depuis une décennie au moins
- La politique monétaire reste accommodante, contrairement à celle des autres banques centrales des marchés développés, dans l'attente d'une reprise économique plus complète
- La faiblesse du yen devrait persister pour le reste de l’année; elle est politiquement sensible à l'approche des élections du 10 juillet
- Nous attendons de nouveaux éléments confirmant que les décennies de déflation sont révolues, ce qui pourrait constituer un catalyseur positif pour les actions japonaises.
Après plusieurs décennies de déflation, les consommateurs japonais renouent avec la hausse des prix. En janvier, le coût de l'Umaibo, une collation populaire à base de maïs, a augmenté de 20% pour la première fois depuis son lancement en 1979. Asahi Breweries, l'un des plus grands fabricants de bière du pays, prévoit d'augmenter ses prix de 10% en octobre, la première hausse en 14 ans.
En mai, pour le deuxième mois consécutif, l'inflation globale des prix à la consommation au Japon a augmenté de 2,5% par rapport à l'année précédente. La hausse mondiale des prix des matières premières, conjuguée à la faiblesse du yen japonais, a provoqué une augmentation des coûts d'importation de l'énergie et des biens de consommation. La semaine dernière, une enquête portant sur les denrées alimentaires a indiqué que les prix avaient augmenté de 15% cette année.
L'objectif de la Banque du Japon (BoJ) d'une hausse annuelle de l'inflation de 2%, fixé en janvier 2013, semblait inatteignable en dehors des pics transitoires observés lors des périodes de hausse de la taxe à la consommation. Cette année, pour la première fois depuis l'entrée en fonction du gouverneur Kuroda Haruhiko il y a dix ans, l'inflation a atteint son objectif et devrait s'y maintenir jusqu'à la fin de son mandat, en avril 2023 (voir graphique 1).
Au Japon comme dans d'autres économies développées, la politique monétaire et sa potentielle contribution à l'augmentation du coût de la vie se sont muées en sujet politique. Le 10 juillet, les électeurs, qui n'ont pas l'habitude de l'inflation et qui dépendent généralement de revenus fixes, auront l’opportunité d'exprimer leurs inquiétudes au moment d’élire la moitié de la chambre haute de la Diète pour un nouveau mandat de six ans. Conscient de ce risque et inquiet de la dépréciation du yen, le Premier ministre Kishida Fumio a promis des aides supplémentaires pour les ménages et les entreprises. Toutefois, il s'oppose à toute hausse des taux d'intérêt, affirmant que cela nuirait aux quelque 3,6 millions de petites et moyennes entreprises nippones.
La divergence marquée entre la BoJ et les autres banques centrales exige de la nuance en matière de communication politique. Pour lutter contre l'inflation croissante au Royaume-Uni, aux États-Unis et dans la zone euro, où la hausse annuelle des prix était respectivement de 9,1%, 8,6% et 8,1% en mai, les banques centrales ont relevé, ou prévoient de relever, les taux directeurs au rythme le plus rapide depuis près de quatre décennies. Pour l'instant, la BoJ est déterminée à maintenir ses mesures accommodantes et a accéléré ses achats d'obligations gouvernementales japonaises (JGB). La banque a déclaré qu'elle continuerait à maintenir l'inflation au-dessus de son objectif de 2% « de manière stable » et « aussi longtemps que nécessaire ».
Une colombe parmi les faucons
En raison des conditions macroéconomiques singulières du Japon, la BoJ est la dernière « colombe » parmi ses pairs des pays développés. Si nous prévoyons un rebond économique, il est trop tôt pour parler d’excès de demande. Après tout, suite à la nouvelle vague de Covid et à la guerre en Ukraine, le Japon a subi une contraction économique au premier trimestre. Le gouvernement et la BoJ plaident tous deux pour la poursuite d'une politique monétaire accommodante, rendant improbable un relèvement des taux directeurs à court terme à 0%, car cela constituerait à leurs yeux le début d'un cycle de hausse.
Le 17 juin, la BoJ s'est engagée à poursuivre ses achats de JGB à 10 ans afin de maintenir les rendements au-dessous d’un plafond fixé à 0,25%, selon un mécanisme connu sous le nom de « contrôle de la courbe des taux ». À l'heure où nous écrivons ces lignes, l’obligation offre un rendement de 0,23%, contre 0,045% début 2022. Historiquement, la banque centrale élargit sa fourchette cible lorsque les rendements mondiaux se stabilisent, et nous nous attendons à ce que la BoJ relève son plafond à 0,50% avant fin 2022 (voir graphique 2). Entre-temps, les obligations équivalentes du Trésor américain rapportent plus de 3,2% et les investisseurs ont vendu des quantités record d’emprunts japonais.
Si les libéraux-démocrates de M. Kishida au pouvoir obtiennent davantage de soutien le 10 juillet, les marchés s'attendent à trois ans de règne ininterrompu pour soutenir l’approche accommodante de la BoJ. Toutefois, une victoire électorale pourrait encourager M. Kishida à orienter sa politique économique dans une direction plus favorable aux consommateurs, comme le suggèrent ses inquiétudes vis-à-vis de la faiblesse du yen.
Un yen peu séduisant
Tout en défendant les mesures de soutien monétaire, M. Kuroda a récemment cessé de parler de l'impact économique positif d’un yen faible. Peut-être parce que la faiblesse de la monnaie renchérit les importations et pousse l'inflation à la hausse à un moment politiquement sensible.
Tant que la BoJ ne permettra pas aux rendements des obligations souveraines de remonter, le yen devrait se stabiliser autour du niveau actuel de 135. La dernière fois que la devise japonaise a été aussi faible par rapport au dollar remonte à juillet 1998. Cette période avait été suivie d'une appréciation du yen, sous l'effet d'un excédent commercial et d'un afflux d'investissements étrangers directs. Une situation qui contraste avec le présent, car le déficit actuel de la balance des paiements japonaise indique plutôt une faiblesse plus durable de la devise.
Nous tablons sur un taux de change dollar-yen de 135 pour la fin de l'année, la paire de devises se négociant dans une fourchette volatile de 130 à 140. La force du dollar devrait persister, le resserrement de la politique monétaire américaine soutenant son statut de valeur refuge. À plus long terme, un ralentissement du resserrement monétaire américain ou la perspective d'une récession aux États-Unis et en Europe, pourraient renforcer le yen.
Quelles perspectives pour les actions japonaises?
Les actions japonaises ont bien résisté cette année. En monnaie locale, elles ont signé une baisse de quelque 5%, surperformant de manière passive le reste du monde. Toutefois, si l’on ajuste cette performance de la dépréciation du yen, les investisseurs étrangers au Japon ne s’en portent pas mieux.
Qu'est-ce qui pèse sur les perspectives des actions japonaises? En dépit de leur potentiel de rebond, les révisions des attentes de bénéfices dépendent de l'activité mondiale, qui décélère. Par ailleurs, les entreprises japonaises sont réticentes à répercuter la hausse des prix sur leurs clients. Cela accroît la pression sur les marges, éloignant les capitaux étrangers au moment où la BoJ réduit ses achats d'actifs passifs. Nous demeurons prudents face aux risques de récession mondiale, à la lente réouverture de la Chine ou à la stagnation des augmentations de salaires.
Néanmoins, les valorisations des entreprises japonaises semblent relativement attrayantes. Les bénéfices non distribués des entreprises sont de plus en plus souvent reversés aux actionnaires par le biais de rachats et la reprise économique profitera à de nombreux secteurs. La croissance des bénéfices devrait s’établir à environ 8% en 2022, comme aux États-Unis et en Europe. Les actions cycliques et de style valeur japonaises dépendront de l’évolution de la demande étrangère, tandis que les valeurs financières pourraient être soutenues par le changement attendu de la politique de la BoJ. Le rebond économique de la Chine devrait profiter aux secteurs japonais de l'automobile, de l'acier et des machines, tandis que la reprise intérieure sera positive pour le secteur des voyages et la vente au détail.
Nous surveillons les aspects positifs potentiels d'une réouverture de l'économie japonaise, de rendements plus élevés et d’un renforcement du pouvoir des entreprises en matière de fixation des prix. Des éléments supplémentaires confirmant la fin des décennies de déflation amélioreraient les perspectives à long terme pour les titres japonais. Après avoir relevé notre exposition au quatrième trimestre de 2021, nous maintenons pour le moment un positionnement neutre sur les actions japonaises.
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