Les Spac : des chèques en blanc pour des introductions en Bourse ?

perspectives d’investissement

Les Spac : des chèques en blanc pour des introductions en Bourse ?

Stéphane Monier - Chief Investment Officer<br/> Lombard Odier Private Bank

Stéphane Monier

Chief Investment Officer
Lombard Odier Private Bank

Points clés

  • Très en vue, les sociétés qui émettent des « chèques en blanc » ont vu décupler leurs afflux de capitaux depuis 2019
  • Ces sociétés sans activité opérationnelle dédiées spécifiquement à une acquisition, permettent aux investisseurs de participer aux marchés financiers privés et aux entreprises de raccourcir le délai habituel d'introduction en Bourse
  • Cependant, avant la fusion, les cours des Spac évoluent en l’absence de fondamentaux. Une fois l’investissement réalisé, les rendements sont mitigés et leurs structures peuvent masquer les coûts pour certains investisseurs
  • L'environnement de faibles rendements continue à favoriser les sources alternatives de performance. À moins qu'elles ne subissent un revers, les Spac semblent être là pour durer.

Les sociétés qui émettent des « chèques en blanc » attirent des milliards de dollars de la part d’investisseurs particuliers et de hedge funds à la recherche de gains en capital et d'un accès aux rendements du marché privé. Ces Spac (special purpose acquisition companies), qui lèvent de l’argent dans le seul but de réaliser à terme une acquisition, promettent aux entreprises une voie plus simple, meilleur marché et alternative à l’introduction en Bourse (IPO) traditionnelle. Elles s’accompagnent aussi de mises en garde que les investisseurs seraient bien avisés d’examiner attentivement.

Les Spac sont des sociétés écran créées pour une durée limitée de deux ans avec la promesse d'acheter une autre entreprise dans ce laps de temps. Lorsque les investisseurs placent une part de 10 USD avec une Spac, qui recherche ensuite une entreprise à faire entrer en Bourse, ils ne savent pas encore quelle sera leur cible.

Des dizaines de Spac sont lancées chaque semaine. Selon Bloomberg, les Spac ont levé l’année dernière plus de 137 milliards USD, soit dix fois plus qu'en 2019. Selon les estimations, 40% de ces volumes d'investissement proviennent d'investisseurs particuliers, ce qui représente environ deux fois la part des particuliers dans les marchés boursiers américains traditionnels. Cela a généré une pêche frénétique de sociétés cibles, souvent des start-up qui développent des technologies automobiles ou spatiales, des énergies durables, ou des sociétés plus anciennes spécialisées dans les portefeuilles de private equity.

Des sponsors de premier plan qui mobilisent des capitaux pour des secteurs haut de gamme contribuent à stimuler la demande des investisseurs. La plus grande Spac à ce jour est née des 4 milliards de USD levés l'année dernière par Bill Ackman, le fondateur du hedge fund Pershing Square Capital. Il existe de nombreux autres exemples. L’investisseur en capital-risque Chamath Palihapitiya a utilisé une Spac en 2017 pour prendre une participation de 49% dans Virgin Galactic de Sir Richard Branson, et aurait créé sept autres sociétés de ce type. La semaine dernière encore, l’une des Spac de Michael Klein a acheté la société de e-véhicules Lucid Motors, rivale de Tesla. Le 26 février, l'ancien directeur général de Credit Suisse Group, Tidjane Thiam, aurait cherché une cible dans le secteur des services financiers pour une Spac d'une valeur de 300 millions USD.

Les investisseurs institutionnels peuvent utiliser les Spac comme substitut aux obligations à faible rendement

Une autre part importante des liquidités provient des hedge funds, notamment Millennium Management, Magnetar Capital et Polar Asset Management, actifs sur le marché des Spac et pouvant bénéficier de droits de négociation supplémentaires dans les instruments de type warrants. Les investisseurs institutionnels peuvent utiliser les Spac comme substitut aux obligations à faible rendement, car ils ont la possibilité de se retirer avec certains droits sur les actions avant l'annonce d'une transaction.

Dans le contexte actuel de rendements bas, l'un des attraits des Spac est qu'elles permettent aux investisseurs de retirer leur argent, plus les intérêts, s'ils n'apprécient pas la cible annoncée. Ils achètent donc des options sur des entreprises privées à forte croissance potentielle qui seraient normalement hors de leur portée. Si un trop grand nombre d'investisseurs se retirent de l'opération proposée, la Spac, qui prend généralement une participation de 20% dans les actions ordinaires pour un prix nominal, peut également se retirer de l'opération.


Qu'est-ce qui cloche avec les IPO ?

Le prix constitue l’une des failles les plus visibles des entrées en Bourse classiques. Du fait que de nombreux investisseurs possèdent une vision à court terme de l'action, les conseillers des banques d'investissement se sentent incités à sous-évaluer le prix initial du marché. Ainsi, dès que l’action est cotée, les investisseurs voient le gain immédiat. Mais les fondateurs et propriétaires des sociétés concernées finissent par constater qu'ils ont trop peu gagné et qu’ils ont en réalité payé l’IPO de leur poche. En 2020, les données montrent que les IPO ont fait un bond de 40% en moyenne lors de leur premier jour de cotation. Ce qui les rend peu attrayantes pour le conseil d'administration d'une société privée.

En revanche, la Spac convient du prix de lancement avec les propriétaires de la société cible et promet un processus de cotation plus simple et moins coûteux. Comme l'a expliqué Sir Richard Branson le mois dernier lorsqu’on l’a interrogé sur le lancement de Virgin Galactic sous forme de Spac en octobre 2019, la structure « traverse toutes le galimatia des entreprises publiques ».

Si les arguments en faveur des Spac semblent trop beaux pour être vrais, il convient d’en explorer les inconvénients. La trésorerie commune des investisseurs doit s’acquitter des frais de conseil et des frais bancaires, ce qui dilue leurs prévisions initiales. Pire encore, un récent papier publié par les facultés de droit des Universités de Stanford et de New York1 a révélé qu'au moment d'une fusion, un investissement de 10 USD par action vaut à peine un montant médian de 6,67 USD en espèces. L'étude a conclu que pour « une grande majorité de Spac », le prix des actions chute après une fusion. Dans les trois mois suivants, les auteurs ont constaté que les Spac affichaient une perte médiane de -14,5% et une différence médiane de -16,1% par rapport à l'indice Russell 2000 des petites capitalisations.

…les investisseurs (…) subventionnent les sociétés qu'ils font entrer en Bourse 

Cela signifie que « les investisseurs assument le coût de la dilution intégré dans la structure des Spac et de ce fait, subventionnent les sociétés qu'ils font entrer en Bourse ». Toutefois, une autre étude2 publiée en décembre 2020, a calculé que le rendement médian de tous les types d’IPO trois mois après leur cotation était de plus 1,6%.

Cependant, avant d’effectuer une introduction en Bourse, les Spac affichent des bénéfices. L'indice IPOX SPAC des actions classiques détenues par les Spac cotées en Bourse existe depuis fin juillet 2020. Il fait état d'une hausse de 64,2% depuis lors. Les marchés actions traditionnels ont affiché des rendements de 48,2% pour l’indice Russell 2000, de 24,6% pour le NASDAQ et de 17,6%, dividendes inclus, pour le S&P500 sur la même période.


Investir dans le succès ?

Leurs détracteurs soulignent aussi que même les Spac qui procèdent à des acquisitions, ne soutiennent pas nécessairement les entreprises performantes. Pour de nombreux investisseurs, la question est donc de savoir si les entreprises qui lèvent des liquidités par l'intermédiaire d'une Spac le font parce qu'elles n'ont pas d'autre option. Et si elles sont à l'aise avec la dislocation entre leurs propres intérêts en matière d'investissement et l'objectif final du sponsor de la Spac d'hériter d'une participation d'un cinquième dans une entreprise cotée en Bourse.

Virgin Galactic, souvent citée comme un exemple précoce de l’actuelle frénésie pour les Spac, a dépassé son échéance initiale de 2007 pour la mise sur le marché de vols spatiaux commerciaux. La semaine dernière, elle a annoncé la nomination d'un nouveau directeur financier quelques heures avant de déclarer une perte de 31 cents par action au quatrième trimestre, sur zéro revenu. Cela n'a pas empêché le cours de son action de quadrupler en seize mois de cotation, ni le chanteur Justin Bieber et l'acteur Leonardo DiCaprio de réserver leurs sièges3 sur ces vols. Deux autres sociétés liées au secteur spatial ont annoncé leur intention d’entrer en Bourse par le biais de Spac. Astra, qui développe des plateformes spatiales, pourrait valoir 2 milliards USD dans le cadre d’une IPO, et Momentus Space, dont le directeur général russe est légalement empêché d’examiner les projets développés par sa propre société en vertu des lois américaines sur la sécurité nationale.

… il existe un risque de gonflement de la valeur des fusions et des actions des Spac à l'approche des transactions

Si plus de Spac se ruent sur moins d'opportunités, il existe un risque de gonflement de la valeur des fusions et des actions des Spac à l'approche des transactions. La valeur des parts dans la Churchill Capital IV de M. Klein avait diminué de plus de moitié deux jours après l'annonce, le 22 février, d'une entente avec Lucid. Pendant des mois, les investisseurs ont acheté des parts sur la base de rumeurs, puis ont vendu leurs participations quand ils ont vu les détails de l'opération.

Une part importante du capital en quête d'opportunités pourrait ne pas trouver de cible et finir par être restitué aux investisseurs. A la fin, les déceptions pourraient faire basculer le marché, dans le cas où les investisseurs seraient frustrés par le nombre insuffisant d'acquisitions et par de futures projections financières possiblement infondées.


Des performances opaques

Le nouveau marché des Spac manque d’indices de référence globales et de chiffres de performance antérieure facilement accessibles. Par conséquent, une histoire à succès très médiatisée tend à augmenter les afflux vers ces instruments. A l’aube d’une adoption à large échelle des Spac, il existe également des signes évidents que les investisseurs vantent exagérément les actions de ces sociétés fictives, puisqu'elles se traitent en l’absence totale de fondamentaux.

Une deuxième menace pourrait éventuellement se matérialiser suite à une hausse soutenue des taux d'intérêt, dans le sillage d'une résurgence de l'inflation, ce qui pourrait réduire l'attrait relatif de ces instruments. Une situation qui semble cependant peu probable cette année.

Tant que le contexte de taux bas et de faibles rendements persistera, les marchés continueront à rechercher des sources de rendement toujours plus sophistiquées. Aussi longtemps que le marché des Spac ne se transformera pas en bulle, ni ne manquera de sociétés cibles crédibles, ni s’enlisera dans des poursuites judiciaires4, ces instruments pourront offrir aux entreprises une voie alternative pour entrer en Bourse.

1 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3720919
2 https://www.schaeffersresearch.com/content/analysis/2020/12/16/what-to-expect-after-landing-a-huge-ipo-return
3 https://www.forbes.com/sites/jamesasquith/2020/02/26/tourists-in-space-justin-bieber-and-leonardo-dicaprio-have-already-purchased-tickets-as-demand-skyrockets/
4 https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-02-16/spac-flop-is-test-case-for-disgruntled-investor-lawsuits?sref=vmuh8Rud

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