La paire EUR/CHF face à des forces haussières structurelles et cycliques

Sur le plan structurel, dans le contexte de la pandémie, des avancées historiques ont été réalisées sur le front de la coopération budgétaire au sein de l’UE. Le plan Next Generation EU convenu en juillet 2020 a permis à la Commission européenne de lever jusqu’à EUR 750’000 milliards sur les marchés des capitaux pour pallier les difficultés économiques infligées par la crise du Covid-19. Outre son ampleur – 5,6% du PIB de l’UE – ce plan est révolutionnaire de par la nature de son financement, qui sera réalisé par une émission de dette commune à tous les Etats membres. Le tabou de la « mutualisation de la dette » est enfin tombé et cela aura des conséquences durables pour l’UE et la zone euro. Ce changement de paradigme élimine en outre la menace de reconversion (démantèlement) qui planait sur la zone euro et la monnaie unique depuis 2009. La disparition de cette prime de risque devrait soutenir l’euro tout en diminuant la nécessité d’accumuler des devises refuges telles que le franc suisse.

Sur le plan cyclique, l’économie mondiale évolue actuellement dans un contexte de reprise très robuste après le choc lié à la pandémie et aux confinements dans les différents pays. L’indice PMI composite mondial ainsi que la croissance des volumes de commerce mondial ont atteint des niveaux plus vus depuis une décennie (voir graphique 1). Du fait des retards dans les plans de vaccination, les pays de la zone euro sont jusqu’à présent restés à la traîne du Royaume-Uni et des Etats-Unis dans ce rebond. Depuis le début du 2e trimestre, on observe toutefois une nette accélération des campagnes de vaccination dans l’UE. Les restrictions sanitaires seront par conséquent levées progressivement, posant les bases pour une performance économique solide dans la région au 2e semestre 2021.

En résumé, nous entrons dans une phase durant laquelle la croissance et le sentiment dans la zone euro commenceront à bénéficier des financements Next Generation EU, qui sont sur le point d’être distribués, ainsi que d’une robuste demande dans le sillage de la levée des restrictions. Parallèlement à l’accélération de la croissance, les rendements des Bunds continueront d’augmenter, renforçant encore le soutien à la paire EUR/CHF (voir graphique 2).

Une simple analyse de régression révèle que si les rendements des Bunds augmentent à 0%, contre -0,20% actuellement, la paire EUR/CHF devrait s’échanger à 1,12. S’ils devaient se rapprocher de la moyenne de 2018, soit aux alentours de 0,40% (ce qui n’est pas notre scénario de base et semble très optimiste), la paire EUR/CHF convergerait vers 1,15.

De plus, la confiance dans la zone euro augmentera, ce qui se traduira par une accélération des flux sortants des portefeuilles des résidents suisses. Historiquement, ceux-ci affichent en effet une forte corrélation avec la paire EUR/CHF (voir graphique 3). Intuitivement, lorsque les résidents suisses achètent des actifs étrangers (comme l’euro), ils convertissent des francs suisses en devises étrangères (l’EUR). Si la couverture du risque de change peut certes neutraliser en partie l’impact sur la paire EUR/CHF, les chiffres publiés par Deutsche Bank et Credit Suisse¹ révèlent que l’accélération des flux sortants coïncide cette fois-ci avec une baisse des ratios de couverture de change. Cette combinaison devrait de facto être favorable à la paire EUR/CHF.

Il existe malheureusement toujours des risques. Notre opinion positive de la paire EUR/CHF serait mise à mal par de nouveaux goulets d’étranglement dans les campagnes de vaccination puisqu’ils provoqueraient des retards dans la levée des restrictions et dans la reprise économique. Cela forcerait aussi la Banque centrale européenne à poursuivre sa politique accommodante plus longtemps avec le risque de stopper la hausse des rendements des Bunds. Cela dit, maintenant que notamment l’Allemagne et l’Espagne ont vacciné 40% de leurs populations, ce risque nous paraît faible.

Un autre risque réside dans la possibilité d’une utilisation inefficace du plan de relance par les Etats membres. Les économies régionales ne se rétabliraient pas aux niveaux attendus, les Etats membres perdraient leur crédibilité et de nouvelles avancées sur l’émission de dette commune seraient compromises. Eu égard au recul notable du populisme sur la scène politique européenne ainsi qu’à la présence de personnalités pro-européennes parmi les leaders (Emmanuel Macron en France, Mario Draghi en Italie et un gouvernement résolument orienté vers la croissance en Grèce), ce risque nous semble toutefois aussi faible. Il sera en outre encore réduit en cas de victoire des Verts aux élections en Allemagne au mois de septembre 2021. Celle-ci pourrait en effet se traduire par une politique budgétaire plus accommodante et surtout davantage de réformes structurelles.

Enfin, s’il n’est jamais possible d’exclure totalement les événements imprévisibles de type « cygne noir », il n’est pas réaliste de fonder le scénario central en matière d’investissement et les prévisions sur de futures catastrophes inconnues.

¹ Voir DB FX Blueprint, mai 2021

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