CIO Viewpoint : La longue marche de la Chine vers un yuan internationalisé

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CIO Viewpoint : La longue marche de la Chine vers un yuan internationalisé

Stéphane Monier - Chief Investment Officer<br/> Lombard Odier Private Bank

Stéphane Monier

Chief Investment Officer
Lombard Odier Private Bank

Points clés

  • La Chine s'attelle à faire du yuan une monnaie de réserve.
  • Dans le cadre de sa lutte contre le coronavirus, la Chine n'a pas ajusté sa stratégie à long terme pour le yuan.
  • Les effets de l'épidémie réduiront la croissance du PIB du premier trimestre à 4 %.
  • La baisse attendue des flux sortants devrait soutenir le yuan, tout en affaiblissant les monnaies des pays qui dépendent du tourisme chinois.
  • Nous pensons que le yuan va s'apprécier et avons initié une position longue sur le CNH de 4 % par rapport à l'USD, avec un objectif de cours de 6,70.

La Chine accédera bientôt au rang de première puissance économique mondiale. Un tel statut requiert que le pays se dote d’un yuan qui flotte librement et se positionne comme une monnaie de réserve. Ce qui contribuerait à accélérer l’intégration des marchés de capitaux chinois dans le système financier mondial.

Les décisions prises par les autorités chinoises pour endiguer la récente épidémie de coronavirus - notamment des mises en quarantaine, des fermetures d'entreprises et des interdictions de voyager - vont saper la croissance du pays au premier trimestre. Ce préjudice économique sera cependant compensé par des mesures monétaires et budgétaires, en particulier une injection de 1 200 Md de yuans (172 Md USD) dans le système financier et un crédit de 300 Md de yuans alloué aux banques commerciales octroyant des prêts. Les autorités du pays pourraient également décider d’une politique budgétaire encore plus généreuse lors du Congrès national du Parti communiste chinois qui se tiendra en mars prochain.

Nous découvrirons les effets de ces mesures lorsque la Chine publiera son produit intérieur brut du premier trimestre à la mi-avril. Pour l'instant, nous prévoyons que la croissance du PIB réel des trois premiers mois de l’année sera la plus faible de l'histoire contemporaine chinoise, à environ 4 % (voir graphique 1). Ces répercussions sur le PIB seraient cohérentes avec celles du SRAS en 2003 ; de même, et à supposer que l’épidémie soit maîtrisée d'ici peu, nous pensons qu'il s'agit également ici d'un choc transitoire. En conséquence, nous tablons sur une reprise de la croissance chinoise dès le deuxième trimestre, qui devrait atteindre 5,5 % pour l'ensemble de l'année.

…la Chine ne réagit pas au coronavirus en ajustant sa stratégie à long terme pour le yuan.

Il est intéressant de noter que la Chine ne réagit pas au coronavirus en ajustant sa stratégie à long terme pour le yuan. En fait, le pays ne veut surtout pas que ses efforts pour stopper l'épidémie affectent le taux de change flottant de sa devise, qu’elle administre avec le plus grand soin. Au moment où nous rédigeons ces lignes, le nombre d'infections continue d'augmenter : il a dépassé les 40 000 le 10 février, dont 910 décès, tous survenus en Chine continentale hormis deux d’entre eux. Nous surveillons de près l'augmentation nette quotidienne des infections, ainsi que l’évolution de la couverture médiatique qui, il y a 17 ans, lors de l'épidémie de SRAS, avait permis d’identifier le moment où le pic des infections avait été atteint.

L'ampleur de la réponse des autorités chinoises à l’épidémie de coronavirus, dont le taux de mortalité semble être comparable à celui des autres grippes, soit environ 2 %, a été sans précédent : plus de 50 millions de personnes ont ainsi été placées en quarantaine.

La semaine dernière, onze jours seulement après le début des travaux de construction, et dans une démonstration particulièrement médiatisée de la capacité de l'économie à mobiliser des ressources, un hôpital de 1 000 lits a accueilli ses premiers patients dans la ville de Wuhan, épicentre du coronavirus.


« Taux de change flottant administré »

La transition du pays vers une monnaie plus axée sur le marché a commencé il y a près de 15 ans. En juillet 2005, la Chine a supprimé son ancrage à l’USD, réévaluant le renminbi de 2,1 % et autorisant un « taux de change flottant administré » par rapport à un panier de devises non défini. En juillet 2008, pendant la crise financière, la Chine a de nouveau rattaché sa monnaie à l’USD avant de revenir en 2010 à un taux flottant géré. La banque centrale chinoise a ensuite dévalué le yuan et élargi sa bande de fluctuation en une série d’étapes, avant que le Fonds monétaire international (FMI) n’adopte la monnaie chinoise, en octobre 2016, comme cinquième devise (avec le dollar américain, l'euro, le yen et la livre sterling) composant ses droits de tirage spéciaux (DTS). Les DTS du FMI peuvent être utilisés comme actif de réserve, ce qui donne plus de crédibilité au yuan en tant qu’élément du système financier mondial.

Toutefois, contrairement aux autres devises constituant les DTS du FMI, la Banque populaire de Chine (BPC) fixe un point médian pour le yuan onshore (CNY) et autorise les échanges sur celui-ci dans une fourchette de 2 % de part et d'autre de ce niveau. Le yuan offshore, ou CNH, s'échange quant à lui à Hong Kong, Singapour, New York et Londres, dans des volumes plus faibles que le CNY. La BPC s'est efforcée d’axer la fixation du cours quotidien davantage sur le marché, tout en le rendant plus compréhensible du grand public. Depuis 2010, la Chine a encouragé l'utilisation du yuan dans le règlement des transactions, y compris le lancement, il y a deux ans, des premiers contrats à terme sur le pétrole brut libellés en yuan. Plus récemment, le pays a agi pour accroître l'utilisation de sa devise dans les opérations sur comptes de capitaux, en donnant aux investisseurs un accès plus large aux actifs domestiques tels que les obligations et les actions.

…seuls 2 % du marché obligataire intérieur chinois sont détenus par des investisseurs étrangers

Cette approche a connu un nouvel élan lorsque les obligations chinoises ont été ajoutées aux indices obligataires Bloomberg Barclays en 2016, et en avril de l'année dernière, lorsque les titres gouvernementaux et bancaires ont à leur tour été ajoutés aux indices Bloomberg Barclays Global Aggregate, Treasury et Emerging Market Local Currency Government. D'autres opérateurs d'indices de référence pour les marchés émergents, tels que FTSE WGBI et JP Morgan, envisagent toujours d'ajouter la Chine à leurs indices obligataires de référence.

Pourtant, selon MSCI, seuls 2 % du marché obligataire intérieur chinois sont détenus par des investisseurs étrangers, et ce malgré la diversification, la faible corrélation avec les autres marchés et la moindre volatilité qu’il offre. Si l'on tient compte des émissions internationales, les investisseurs étrangers ne détiennent que 7 % du marché chinois des obligations souveraines. 


Des ambitions croissants

Surtout, la Chine sait que son économie a besoin de marchés des changes plus efficaces et plus stables si elle veut réduire les coûts associés au commerce international et les risques de change. Cette approche va de pair avec l'initiative chinoise d’une Nouvelle route de la soie, qui vise à placer le pays au centre d'un pôle économique pan-eurasien.

Les tensions commerciales avec les États-Unis, actuellement apaisées par une trêve de « phase 1 » signée en décembre dernier, ont souligné la dépendance croissante du monde à l’égard de l'économie chinoise. Bien qu'elle ait enregistré l'année dernière la plus faible croissance de son PIB, la Chine représentera dans quatre ans 19 % du PIB mondial, contre 17 % aujourd'hui, selon les estimations du FMI. Son pouvoir d'achat a dépassé celui des États-Unis il y a déjà six ans et il lui sera supérieur de moitié d'ici 2024. Le pays abrite sept des vingt plus grandes sociétés Internet en termes de capitalisation boursière, dont Tencent, Alibaba, Baidu et Ant Financial, et son marché obligataire intérieur est le deuxième plus important au monde après celui des États-Unis.

Le fournisseur d’indices MSCI a intégré les actions chinoises à ses indices de référence mondiaux en 2018 ; l'année suivante, il annonçait qu'il allait quadrupler la pondération des actions A pour la porter à un cinquième, ce qui a ajouté environ 80 Md USD d’investissements étrangers entrants (en valeur estimée). En incluant les actions A des grandes et moyennes capitalisations, le poids de la Chine dans l'indice MSCI Emerging Markets est passé d'environ 28 % en 2017 à près d’un tiers en 2019.


Endiguer l’épidémie de coronavirus

En réponse aux droits de douane imposés par les États-Unis depuis la mi-2018, la monnaie chinoise est tombée en-deçà du seuil de 7 yuans pour 1 dollar pour la première fois depuis 2008, ce qui a poussé le Département du Trésor américain à qualifier la Chine de « manipulateur de devises ». Dans le cadre de la trêve commerciale conclue en décembre, et à la suite de la réduction de l’excédent commercial chinois à l’égard des États-Unis, ces derniers ont renoncé à utiliser cette dénomination qui était largement symbolique.

…une baisse des flux sortants pourrait a contrario soutenir la devise.

Traditionnellement, on pourrait s'attendre à ce qu'une réduction de l’activité économique et une politique monétaire plus souple entraînent un affaiblissement de la monnaie. Toutefois, nous pensons que l’interdiction faite par la Chine à ses ressortissants de voyager à l’étranger, afin d’empêcher la propagation du virus à l'extérieur de ses frontières, réduira pour partie le déficit commercial chinois dans le domaine des services. Ces dernières années, d’importants flux de capitaux sortants liés au tourisme ont coïncidé avec une pression à la baisse sur le yuan. Pour cette raison, une baisse des flux sortants pourrait à contrario soutenir la devise, tout en portant préjudice aux devises thaïlandaise, sud-coréenne et singapourienne dont les économies dépendent du tourisme chinois.


Portfolio positioning

Notre portefeuille est bien positionné pour faire face à la volatilité actuelle des marchés. Nous sommes sous-pondérés dans nos allocations en actions et surpondérés dans nos allocations aux stratégies de portage ; nous détenons par ailleurs des couvertures en or et en bons du Trésor américain.

La volatilité récente des marchés chinois offre désormais des opportunités. Nous avons ainsi établi une position longue sur le yuan, qui devrait bénéficier de l'apaisement des tensions commerciales avec les États-Unis et de la faiblesse du dollar que nous anticipons pour cette année. Concrètement, depuis la trêve commerciale décidée en décembre, les cours dollar/yuan fixés par la banque centrale chinoise paraissent trop élevées par rapport au dollar ; si l’on ajoute à cela la baisse des flux de capitaux liés au tourisme, nous nous attendons à une appréciation du yuan. Pour ces raisons, nous avons pris une position longue de 4 % sur le CNH par rapport à l’USD, avec un objectif de cours de 6,70.

 

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