Les devises liées aux matières premières proches d’un tournant?

perspectives d’investissement

Les devises liées aux matières premières proches d’un tournant?

Vasileios Gkionakis, PhD - Responsable de la stratégie FX globale

Vasileios Gkionakis, PhD

Responsable de la stratégie FX globale
  • Les devises liées aux matières premières ont souffert en 2018. L’AUD et le NZD ont cédé 9% depuis le début de l’année, pénalisés par les inquiétudes sur les échanges internationaux, la croissance mondiale et la hausse des rendements réels aux Etats-Unis.
  • Les cours semblent intégrer un pessimisme excessif. Selon notre scénario central, à savoir une croissance plus faible sans ralentissement majeur et une baisse des rendements réels américains du fait de l’augmentation de l’inflation, les fortes distorsions entre certaines devises liées aux matières premières et leurs fondamentaux sous-jacents recèlent des opportunités attrayantes.
  • Soutenu par la refonte de l’ALENA, le niveau élevé des cours du pétrole, la vigueur de l’économie et le durcissement de la politique monétaire, le CAD représente notre premier choix parmi les monnaies principales liées aux matières premières.
  • Quant à l’AUD, il est plus que probable qu’il rebondisse en 2019. Pour autant que la Chine réussisse son atterrissage en douceur, les obstacles extérieurs devraient en effet s’atténuer. La dynamique intérieure reste favorable et nous pensons que la probabilité augmente de voir la politique monétaire se durcir davantage que ce qu’attendent les marchés.
  • Le NZD restera le maillon faible. Une croissance et une inflation décevantes ont en effet inquiété la Banque centrale de Nouvelle Zélande (Reserve Bank of New Zealand – RBNZ). Les taux directeurs resteront donc vraisemblablement inchangés pour un certain temps encore. Nous voyons un potentiel haussier sur l’AUDNZD, en phase avec le différentiel de croissance grandissant entre les deux économies.


Les devises liées aux matières premières pansent leurs plaies

L’année a été difficile pour le bloc central de devises liées aux matières premières : AUD, NZD et CAD. Le dollar canadien (CAD) a souffert des difficiles renégociations de l’ALENA, cédant 3,5% face à l’USD depuis le début de l’année, même si les pertes ont été atténuées par la hausse des cours du pétrole et le durcissement monétaire opéré par la Banque du Canada. Quant au dollar australien (AUD) et au dollar néo-zélandais (NZD), ils ont chacun reculé de 9% sur la même période, pénalisés par les inquiétudes concernant le différend commercial, le ralentissement de la croissance chinoise, la hausse des rendements américains et (en ce qui concerne le NZD) le repositionnement accommodant de la banque centrale.

Nous nous attendons à une certaine stabilisation à court terme, suivie d’avancées de différentes ampleurs. Notre préférence va au CAD pour lequel nous prévoyons une appréciation soutenue face à l’USD vers un niveau de 1,23 d’ici fin 2019, soit environ 4% de plus que les forwards actuels, avec un risque orienté à la baisse. L’AUDUSD ne devrait pas afficher de tendance claire ces prochains mois. Il devrait cependant progresser en 2019 pour approcher 0,75 d’ici la fin de l’année prochaine, très proche de notre estimation de juste valeur à long terme qui est de 0,77. Le NZD restera probablement le maillon faible avec une performance stationnaire sur un horizon à un an. Nous détaillons nos réflexions dans la suite du présent document.


Le facteur USD

Dans notre dernière édition, intitulée « La politique budgétaire américaine, le talon d’Achille du dollar », nous présentions notre opinion baissière à moyen terme sur le dollar, motivée essentiellement par les politiques budgétaires irresponsables (expansion budgétaire alors que l’écart de production s’est comblé) qui alimenteront une plus forte inflation et une hausse des primes de risque américaines. Nos hypothèses de travail sont les suivantes : 1. La croissance mondiale s’affaiblit, mais ne dégénère pas en un ralentissement majeur. 2. La croissance américaine ralentit quelque peu tandis que l’inflation augmente, ce qui se traduit par une compression des taux réels américains. 3. Un compromis commercial sino-américain, certes douloureux, permet au final d’éviter une véritable guerre commerciale. 4. La croissance chinoise ralentit légèrement, mais des réponses appropriées en matière budgétaire et de politique monétaire permettent d’éviter un atterrissage brutal. 5. Les tensions politiques en Italie s’atténuent et ne provoquent pas un regain d’aversion au risque sur le marché. Pour autant que l’avenir corresponde globalement à notre scénario central, la dépréciation de l’USD devrait déclencher une appréciation généralisée des devises sous-évaluées des pays du G10 dont les banques centrales ont entamé (ou sont sur le point d’entamer) un durcissement de leur politique monétaire. L’ampleur des mouvements sur chaque monnaie dépendra bien entendu des scénarios spécifiques.


CAD : découplé des écarts de taux et des cours du pétrole

La croissance réelle du PIB canadien a accéléré en 2018, passant au deuxième trimestre de 1,7% à 2,9% en glissement trimestriel annualisé. De plus, l’issue favorable des négociations de l’ALENA (rebaptisé Accord Etats-Unis-Mexique-Canada – AEUMC) devrait dissiper les récentes inquiétudes commerciales. Parallèlement, l’inflation affiche une tendance haussière avec une inflation globale d’environ 3% et une inflation sous-jacente de 2% en glissement annuel. Cette dynamique favorable a comblé l’écart de production, incitant la Banque du Canada à relever ses taux d’intérêt de 100 points de base (pb) à 1,5% contre 0,5% mi-2017. Le marché intègre encore, à juste titre selon nous, environ 90 pb de resserrement supplémentaire au cours des douze prochains mois. Il est à noter que les cours du pétrole se sont envolés cette année, le WTI passant d’USD 60 à USD 75 le baril du fait d’une demande toujours vigoureuse et de contraintes d’approvisionnement.

Le CAD n’a pas profité cette année de ce contexte favorable, l’USDCAD progressant de 3,5%. Cela s’explique en partie par la vigueur du dollar américain, mais aussi par les craintes du marché de voir les échanges commerciaux du Canada avec les Etats-Unis pénalisés par un éventuel échec des négociations de l’ALENA. La dynamique de l’USD s’essouffle cependant. Le billet vert a ainsi enregistré la plupart de ses bénéfices au deuxième trimestre 2018 pour évoluer ensuite de manière nettement plus morose en termes pondérés des échanges. De plus, l’AEUMC devrait atténuer les craintes relatives aux échanges commerciaux. Nous considérons donc que le CAD est positionné pour plusieurs trimestres de surperformance.

Selon notre modèle à court terme, qui repose sur les données en temps réel d’écarts de rendements réels et de cours du pétrole, l’USDCAD devrait plutôt s’échanger aux alentours de 1,19. On note donc une importante distorsion de près de -10%. Nos modèles de valorisation à long terme révèlent quant à eux une valeur d’équilibre de 1,24. Le CAD est ainsi sous-évalué selon de nombreux modèles alors qu’il est soutenu par le niveau élevé des cours du pétrole et les perspectives d’un durcissement de la politique monétaire. Nous considérons que ce contexte est particulièrement favorable à la monnaie canadienne.

Selon nos prévisions, l’USDCAD devrait s’établir à 1,27 à la fin de l’année et à 1,23 à fin 2019. Les risques nous semblent orientés à la baisse. En effet, lorsqu’une convergence vers la juste valeur s’installe, les cours dépassent généralement le niveau d’équilibre.


L’AUD souffre, mais un redressement reste possible

L’AUDUSD a chuté de 9% cette année, soit la plus mauvaise performance des principales paires de change. Si la vigueur du dollar américain a certainement joué un rôle, l’exposition de la devise australienne au commerce mondial et au cycle chinois représente probablement la principale raison de la faiblesse. En termes pondérés des échanges, l’AUD a cédé 6,5% depuis le début de l’année.

Nous n’anticipons pas de grands changements d’ici la fin de l’année et pensons que l’AUDUSD devrait continuer à s’échanger autour de 0,70, la menace d’une escalade de la guerre commerciale restant réelle. En l’absence de bouleversements systémiques, la monnaie pourrait cependant vivre un revirement début 2019.

Premièrement, le cycle de croissance en Chine devrait se terminer par un atterrissage en douceur. Au cours de la dernière décennie, de telles dépréciations du taux AUDUSD sont survenues au moment de baisses prononcées des taux de croissance en Chine, généralement plus fortes que celles que nous anticipons. Selon nos prévisions, la croissance annuelle du PIB chinois devrait décélérer de 6,4% en 2018 à 6,3% en 2019. A cet égard, tout semble déjà intégré dans les prix. Si les autorités chinoises parviennent à maîtriser le ralentissement avec des réactions budgétaires et de politique monétaire, il semble probable que l’AUD soit appelé à se redresser.

Deuxièmement, il existe un fort risque que le marché sous-estime l’ampleur du resserrement de la politique monétaire sur un horizon d’un à deux ans. A en croire les marchés des taux, les investisseurs prévoient seulement 11 pb de relèvement au cours de l’année à venir et 38 pb au total sur deux ans. La croissance du PIB australien s’établit cependant à 3,4% en glissement annuel, soit son plus haut niveau depuis 2012 – tandis que des emplois continuent à être créés à un rythme soutenu et qu’à 5,3% le taux de chômage est à son plus bas niveau depuis six ans. La situation se tend progressivement sur le marché de l’emploi à mesure qu’une certaine pénurie de main-d’œuvre qualifiée apparaît. Même si la croissance salariale reste faible en comparaison historique, elle s’est récemment redressée et la tendance est susceptible de se maintenir, compte tenu de la dynamique. L’inflation globale s’établit actuellement à 2,1% avec une dynamique haussière, la fourchette cible de la Banque centrale australienne étant de 2%-3%.

Enfin, l’AUDUSD semble sous-évalué de près de 8% selon nos méthodes de valorisation. A en croire notre modèle à court terme (écarts de rendement réels et prix industriels bruts), il devrait s’échanger à 0,77, soit quasiment la juste valeur estimée selon nos modèles d’équilibre à long terme.

Selon nos prévisions, l’AUDUSD devrait s’établir à 0,71 à la fin de l’année et à 0,75 à fin 2019, soit 4,5% au-delà des taux à terme.


NZD : le maillon faible

Outre la dynamique défavorable du dollar américain plus tôt cette année et le pessimisme à l’égard du commerce mondial, le NZD a été pénalisé par la baisse des prix des produits laitiers (-7% depuis juin) et l’orientation accommodante adoptée par la RBNZ. En août, la banque centrale a ramené ses prévisions de croissance du PIB pour 2019 de 3,1% à 2,6% en glissement annuel. Elle a aussi annoncé prévoir des taux de liquidités stables à 1,75% jusqu’à fin 2020, soit plus longtemps qu’initialement attendu.

Ce changement de position fait suite à l’accès de faiblesse de l’économie cette année. La croissance du PIB a décéléré à moins de 3,0% en glissement annuel et l’inflation est passée sous les 2,0% pour évoluer maintenant aux alentours de 1,5% en glissement annuel. Conjuguées aux turbulences sur le commerce mondial, ces évolutions semblent avoir incité la RBNZ à une certaine prudence dans ses estimations. Elle cherche ainsi à éviter que la politique monétaire intérieure suive le même cycle de durcissement que dans la plupart des autres économies développées.

Compte tenu des premiers signes selon lesquels le taux de chômage pourrait passer le creux de la vague et de la dynamique moins favorable sur le front de la croissance et de la confiance des milieux d’affaires, nous ne pensons pas que la situation changera sensiblement ces prochains trimestres. Même si un abaissement des taux d’intérêt semble peu probable, les attentes de hausse des taux devraient rester limitées et offrir un soutien faible, voire nul, au NZD.

Selon nos prévisions, le NZDUSD devrait s’établir à 0,64 à fin 2018 et à 0,65 à fin 2019.


Risques

Nos prévisions sont exposées à deux principaux risques. Premièrement, un ralentissement mondial plus prononcé que prévu, déclenché par exemple par un atterrissage brutal de l’économie chinoise. Notre analyse des phases du cycle commercial mondial ne révèle aucune association entre les périodes de ralentissement et les accès de faiblesse de l’AUD, du NZD ou du CAD. Les périodes de véritable contraction génèrent par contre une dépréciation des devises. Les monnaies à beta élevé sont donc très vulnérables en cas de détérioration significative de la croissance mondiale.

Deuxièmement, une hausse plus forte que prévu de l’inflation américaine pourrait inciter la Fed à opter pour un resserrement très agressif et à relever ses taux nettement au-dessus du niveau de 3,25% que nous anticipons. Dans un tel scénario, on assisterait à un creusement sensible de l’écart de rendement nominal entre les Etats-Unis et le reste du monde. Cela pourrait potentiellement profiter au dollar américain pendant plusieurs mois. Des conditions financières nettement plus dures pèseraient aussi sur les cours des matières premières, exerçant encore davantage de pressions sur l’AUD, le NZD et le CAD.


Gérer l’exposition aux devises liées aux matières premières dans notre scénario de base

Nous anticipons un potentiel haussier pour le CAD, qui est notre devise préférée au sein du bloc central de monnaies liées aux matières premières. Nous pensons que l’AUD passe le creux de la vague et il nous semble plus que probable qu’il rebondisse en 2019. Les investisseurs soucieux d’une exposition au bêta de l’USD pourraient envisager un positionnement en vue du potentiel haussier de l’AUDNZD, en phase avec le différentiel de croissance entre les deux économies.

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