Tirer parti de la resynchronisation mondiale

Par Sophie Chardon, Stratège cross-asset

Grégory Lenoir Responsable de l'allocation d'actifs

Les marchés des actifs risqués se sont globalement bien comportés au cours des derniers mois. Bien que la pause estivale ait été ponctuellement interrompue par l’escalade de la rhétorique guerrière entre les Etats-Unis et la Corée du Nord ainsi que par les tempêtes tropicales, les reculs ont été limités. Le rebond des données économiques, en particulier dans la zone euro et dans les économies émergentes, a alimenté une resynchronisation mondiale. Pour la première fois depuis 2007, la plupart des pays affichent simultanément une croissance positive. Les actifs de croissance tels que les actions, les titres des marchés émergents et les métaux industriels ont ainsi gagné du terrain. Renforcée en septembre avec la mise en œuvre de notre nouveau cadre d’allocation d’actifs stratégique, notre exposition de longue date à la dette et aux actions émergentes a été récompensée. Nous pensons que la toile de fond financière actuelle devrait se maintenir et notre positionnement s’inscrit plus dans une optique de continuité que de changement pour le trimestre à venir.

La Fed devrait commencer à normaliser son bilan dès ce mois-ci. Cet événement, qui marquera certes l’histoire économique, ne devrait pas, selon nous, perturber outre mesure la courbe des taux américains ni l’univers du revenu fixe en général. La normalisation a été largement communiquée et son impact potentiel sur les marchés devrait être graduel (les études indiquent une pression à la hausse n’excédant pas 20 points de base (pb) par an, toutes choses restant par ailleurs égales). Après deux mois tempérés par une faible inflation, les marchés ont récemment révisé leurs attentes à la hausse en ce qui concerne les taux américains, réagissant au durcissement du ton de la Fed et aux nouvelles mesures de relance voulues par le locataire de la Maison Blanche. Étonnamment, les rendements européens n’ont recouvré qu’une partie de leur récent repli. En particulier, le rendement du Bund allemand à 10 ans reste inférieur de 10 pb au niveau observé lorsque le « tapering » a été annoncé pour la première fois. Malgré des taux à court terme ancrés en territoire négatif et une offre limitée, nous nous attendons à des pressions à la hausse au cours des mois à venir, dès que les détails du « tapering » seront dévoilés.

Pour ce qui est du crédit, les performances ont principalement été dictées par les mouvements des taux. Les écarts de rendement se sont creusés quelque peu durant l’été, pour ensuite se resserrer en septembre avec le retour de l’appétit au risque. L’environnement économique devrait rester propice au segment des obligations d’entreprises. Nous relevons par ailleurs que les banques commerciales prennent le relais des banques centrales en matière de financement des entreprises, ce qui devrait éviter une envolée des défaillances.

Enfin, nous continuons de privilégier la dette des marchés émergents en monnaie locale. Au-delà du portage intéressant, nous avons confiance dans les perspectives à long terme des monnaies qui se sont fortement dépréciées par rapport au dollar américain ces dernières années. De plus, le recul de l’inflation permet aux banques centrales d’adopter une politique plus accommodante dans certains pays.

Les grandes monnaies, et particulièrement la paire EUR/USD, sont restées sur le devant de la scène ces derniers mois. L’appréciation persistante de la monnaie unique par rapport au billet vert a été stoppée mi-septembre par le résultat décevant des élections allemandes et la proposition reflationniste de Donald Trump de baisser les impôts. Gardant à l’esprit notre prévision à moyen terme de 1,25 pour la paire EUR/USD, nous en avons profité pour renforcer nos couvertures sur l’USD dans les portefeuilles européens.

Le franc suisse continue de souffrir face à l’euro. La Banque nationale suisse (BNS) semblant condamnée à rester à la traîne de la BCE dans la normalisation de sa politique (le tableau inflationniste demeure structurellement morose en Suisse), nous estimons que le risque est davantage à la hausse qu’à la baisse pour l’EUR/CHF à moyen terme. L’ampleur du mouvement devrait cependant être limitée par la position en euro au bilan de la BNS, appelée à être inversée à terme.

Enfin, la récente appréciation de la livre sterling est surprenante d’un point de vue fondamental, car l’activité économique est plutôt embourbée, et les négociations sur le Brexit sont en cours. Cela dit, le ton plus ferme adopté par la Banque d’Angleterre lors de sa dernière réunion devrait permettre à la monnaie d’afficher une solidité relative ces prochaines semaines.

Sur le front des marchés actions, le contexte macroéconomique actuel est favorable à notre approche axée sur la prise de risque. La valorisation des actions américaines peut sembler onéreuse. Toujours est-il que dans l’environnement actuel de croissance stable et d’inflation positive mais contenue, nous considérons qu’il ne sera pas temps de vendre tant que la dynamique bénéficiaire demeurera solide. Par ailleurs, même si nous nous attendons à ce que les chiffres soient revus à la baisse après des semaines de bras de fer politique, les réductions fiscales récemment proposées par Donald Trump vont améliorer les perspectives bénéficiaires des petites et moyennes entreprises du pays.

En Europe, les attentes de chiffres d’affaires et de bénéfices ont été révisées à la baisse pour le quatrième mois consécutif sur fond de raffermissement de la monnaie. Les petites et moyennes capitalisations ont été moins touchées que les grandes par ces révisions des attentes bénéficiaires, leurs revenus affichant une orientation plus nationale. Si les marchés européens ont souffert de ces révisions, notons qu’en termes ajustés des changes, ils ont surperformé leurs homologues américains, nous confortant dans notre positionnement régional. De plus, après une consolidation de deux mois, les effets de l’appréciation de l’euro semblent avoir été pris en compte dans les cours et nous nous attendons à ce que la conjoncture intérieure robuste soutienne à nouveau la dynamique bénéficiaire au sein de la zone euro.

Outre des valorisations attractives, les marchés émergents bénéficient de l’embellie conjoncturelle régionale. En effet, pour la première fois depuis 2011, les sociétés de l’indice MSCI EM ont affiché une croissance bénéficiaire à deux chiffres au 2^e trimestre 2017, une tendance qui devrait se poursuivre cette année ainsi qu’en 2018 à en croire les analystes. L’Europe émergente peut se prévaloir de perspectives particulièrement propices, portées aussi par la dynamique de croissance positive dans la zone euro. Nous maintenons donc notre biais positif pour la région, et avons renforcé notre exposition en septembre avec la mise en œuvre de notre nouveau cadre d’allocation d’actifs stratégique.

Les matières premières continuent d’afficher des performances positives : les fondamentaux du pétrole s’améliorent conformément à nos prévisions, et les métaux industriels ont connu une évolution des cours impressionnante soutenue par la demande émergente. Les perspectives à trois mois pour les prix des matières premières sont globalement positives, les métaux précieux et industriels ayant à présent cédé une partie des gains importants réalisés durant l’été.

Dans le secteur du pétrole, les conséquences des récents ouragansnous semblent passagères, alors que la dynamique positive sous-jacente devrait s’avérer solide. Le repli de la production américaine est le signe que les sociétés du secteur américain du schiste revoient leurs dépenses d’investissement à la baisse dans ce contexte de futures sur le WTI (West Texas Intermediate) traitant à environ USD 50/baril. Après quelques mois supérieurs aux objectifs, l’accord OPEP/non OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole) sur la production a été mieux respecté en août, tandis que la plupart des agences révisaient à la hausse leurs estimations de la demande de pétrole pour 2017 et 2018. Le potentiel de hausse du prix du brut sera toutefois plafonné par l’offre supplémentaire que pourraient déclencher des cours du WTI significativement supérieurs aux coûts de production de pétrole de schiste.

Enfin, l’or a contribué à la surperformance des matières premières, dopé par les inquiétudes géopolitiques. Il devrait cependant rester dans notre fourchette d’USD 1’100-1’300 l’once, sur fond d’augmentation progressive des rendements américains.

Globalement, notre positionnement actuel s’inscrit dans le droit fil des trimestres précédents, à savoir axé sur la prise de risque et préférant les actifs émergents aux actifs américains, et les actifs risqués aux actifs « sûrs ». Outre les risques géopolitiques, nous identifions deux développements qui pourraient bouleverser notre scénario dans les mois à venir : une envolée excessive de l’EUR/USD et le succès de la réforme fiscale aux Etats-Unis. Tandis que cette dernière serait plus néfaste en termes de positionnement relatif, la première nous semble potentiellement plus nuisible à la performance absolue.

En effet, un cours EUR/USD supérieur à, disons, 1,30 en fin d’année dépasserait nettement sa valeur fondamentale, et le rythme extrême de cette appréciation (près de 25% sur un an) ne laisserait que peu de temps aux sociétés pour adapter leur financement. Il ne serait pas supportable à terme pour les secteurs exportateurs et finirait par fragiliser la reprise dans la zone euro. Il déclencherait par conséquent des sorties de capitaux aux dépens des marchés européens des actions et des obligations. Ces sorties ne se propageraient pas nécessairement aux marchés émergents, qui bénéficieraient du soutien d’un dollar plus faible.

Notre deuxième facteur de risque, à savoir un accord fiscal américain dépassant les attentes, pourrait engendrer un durcissement plus rapide des conditions monétaires et un raffermissement du billet vert, au détriment de l’exposition aux marchés émergents et aux matières premières – mais favorable aux actions américaines. Les gestionnaires de fonds alternatifs devraient cependant parvenir à tirer parti de la plus forte dispersion sectorielle et régionale.

Modifications apportées à notre allocation d’actifs stratégique

Depuis le mois de septembre, nos portefeuilles présentent une exposition structurellement accrue aux marchés émergents, aux actions de petite capitalisation et à la dette d’entreprise. Nous avons adapté notre allocation d’actifs stratégique (SAA) afin de tenir compte de nouvelles tendances structurelles clés et de refléter la baisse attendue à l’échelle mondiale de la croissance et des rendements sur investissement. La SAA constitue l’épine dorsale du positionnement d’un portefeuille multi-actifs, conçue pour soutenir ce dernier sur l’ensemble du cycle conjoncturel. Habituellement, nous consacrons cette publication à notre positionnement tactique, c’est-à-dire à notre réaction en termes de positionnement de portefeuille aux perspectives de moyen terme. Nous souhaitons cependant expliquer brièvement ici quels changements nous avons apportés à notre SAA.

En tant qu’investisseurs orientés fondamentaux, nous reconnaissons que la rentabilité attendue de nombreuses classes d’actifs traditionnelles pâtit de l’environnement actuel de faible croissance assortie d’une inflation maîtrisée d’une part, résultant du vieillissement démographique et d’une productivité atone, et de politiques monétaires plus « normales » d’autre part. Nous avons par conséquent évalué les perspectives d’un large éventail de classes d’actifs traditionnelles et moins traditionnelles afin d’élargir notre univers d’opportunités. Élément capital, nous croyons que les marchés émergents et le crédit (dette d’entreprise plutôt que gouvernementale) constitueront à l’avenir deux vecteurs de rendement importants. En conséquence de ce remaniement, notre SAA intègre désormais les éléments suivants :

• Réduction de la détention de liquidités – afin d’augmenter la possibilité de générer des rendements plus élevés.
• Réduction de l’exposition aux emprunts d’Etat et augmentation de celle aux obligations à haut rendement – pour obtenir un meilleur rendement ajusté au risque au sein de l’univers obligataire traditionnel.
• Exposition accrue aux marchés émergents – en actions et dette libellée en monnaie locale/forte – afin de tirer profit de plusieurs années de sous-performance, de valorisations relatives faibles, de taux de croissance structurelle plus élevés et de monnaies sous-évaluées.
• Introduction d’actions de petite capitalisation – pour accéder à une nouvelle source de rendement des actions et à une « prime d’illiquidité » récompensant l’investissement dans des marchés d’actions moins négociées.
• Introduction d’obligations convertibles – pour accéder à une nouvelle source de rendement des actions et de rendement assimilable aux crédits.
• Introduction d’immobilier coté en Suisse dans les portefeuilles en franc suisse – afin de tirer profit d’une « prime d’illiquidité » récompensant la mobilisation de fonds sur des périodes plus longues.

Valorisation des actions : y a-t-il vraiment lieu de s’alarmer ? 

À de nombreux égards, les marchés des actions peuvent être considérés comme surévalués. Depuis 2012, les ratios cours/bénéfices n’ont cessé de progresser sous l’effet des politiques monétaires expansionnistes, en particulier aux Etats-Unis. Fin 2016, les multiples des actions se sont encore tendus, portés par l’optimisme à l’égard des politiques favorables aux entreprises promises par le Congrès américain et l’administration Trump – mais qui n’en sont encore qu’au stade de réflexion. Résultat : les ratios traditionnels de valorisation sont proches de leurs plus hauts niveaux sur dix ans, mais demeurent inférieurs à ceux atteints pendant la bulle Internet.

Selon nous, le changement de paradigme auquel nous assistons, vers une croissance et des taux d’intérêt structurellement moins élevés, signifie que les indicateurs de valorisation utilisés par le passé ne sont plus adaptés à l’avenir. On notera en particulier que les ratios cours/bénéfices semblent sensibles au régime d’inflation. Si l’on se réfère aux données historiques de très long terme fournis par le professeur Shiller, on constate qu’un environnement d’inflation positive mais contenue – typiquement entre 1% et 3% – permet des valorisations plus élevées que des contextes plus extrêmes comme la déflation ou l’hyperinflation. De fait, l’environnement conjoncturel idéal que nous connaissons aujourd’hui (croissance faible mais stable et inflation positive mais contenue) tend à favoriser des valorisations plus élevées – à l’instar de l’amélioration des perspectives macroéconomiques et de la cherté d’autres classes d’actifs telles que le crédit ou les emprunts d’Etat.

En soi, les valorisations actuelles des actions ne représentent donc pas pour nous un signal de vente. Nous nous attendons plutôt à ce que cette situation perdure tant que la dynamique bénéficiaire demeurera solide. Lors de la dernière saison de publication des résultats, la plupart des sociétés ont fait état de bénéfices dépassant largement les attentes. Notre point de vue sur les perspectives de l’économie américaine milite en faveur d’une poursuite de cette tendance. Suivant l’ampleur des baisses d’impôt, les estimations de bénéfices pourraient même progresser pour 2018 dans le pays. Qui plus est, la resynchronisation mondiale en cours prélude à une dynamique bénéficiaire soutenue dans les trimestres à venir.