Les marchés obligataires représentent-ils toujours un investissement sans risque ?

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Par Salman Ahmed, Chief Investment Strategist Lombard Odier Investment Managers

Repenser les modèles des rendements obligataires 

Les obligations ont longtemps joué un rôle relativement prévisible dans les portefeuilles. Mais aujourd’hui, alors que les conditions de marché sont difficiles en raison du niveau peu élevé, voire négatif, des taux d’intérêt, de l’amplification du risque de marché et de la fragmentation de la liquidité, il est beaucoup moins aisé d’acheter et de vendre ses obligations.

Ces titres sont dorénavant protégés par les vastes injections de liquidités de la part des banques centrales aux politiques accommodantes. Ils sont beaucoup moins faciles à vendre et ne se comportent plus de la même manière. L’investisseur doit fait preuve à la fois de courage et de prudence pour s’orienter sur les nouveaux marchés obligataires d’aujourd’hui.

Dans ce nouveau paradigme, les anciennes habitudes ne portent plus leurs fruits. Le changement découle en grande partie des banques centrales, qui utilisent les obligations comme un outil monétaire afin de maintenir les taux d’intérêt à des niveaux peu élevés, de stimuler la croissance économique et de prévenir la déflation. Le prix des obligations leur importe peu ; elles effectueront quoi qu'il en soit leurs achats.

Dans ce contexte, les rendements offerts par les obligations ont fortement baissé et certains sont même descendus en territoire négatif. Les investisseurs doivent néanmoins produire des rendements afin de réaliser leurs propres objectifs et se trouvent donc obligés d’aller chercher ces rendements au-delà de ce qu’ils ont l’habitude de faire. Ils subissent en conséquence des risques plus importants, ce qui devrait les pousser à changer de stratégie pour leurs investissements obligataires.

Prenons l’achat d’une voiture comme analogie, l’investisseur veut acheter un véhicule fiable et rentable. Les marques de qualité les plus fiables sont trop chères parce qu’une banque en achète beaucoup quel qu’en soit le prix. L’acheteur doit donc prendre un plus gros risque en envisageant un véhicule plus ancien et moins cher, ou fabriqué par une marque moins réputée. Dans ce cas, la seule façon d’aller de A à B en toute fiabilité est d’effectuer une sélection plus prudente, ainsi qu’une analyse plus approfondie de l’état de la voiture.

Il en est de même pour les obligations. Plus les investisseurs vont vers des obligations de moindre qualité (note de crédit) et de duration (période restant jusqu’à l’échéance) longue, plus il est important de bien analyser la véritable qualité de cette obligation en fonction de ses caractéristiques fondamentales.

Les taux d’intérêt étant susceptibles de rester bas pendant encore longtemps, cette situation n’est pas près de prendre fin et son impact sur le marché est considérable. Les investisseurs sont amenés à embarquer plus de risques et se retrouvent plus vulnérables aux fluctuations du marché, ce qui remet en question le rôle protecteur habituellement joué par les obligations au sein des portefeuilles. En conséquence, la moindre variation des prévisions de taux d’intérêt, par exemple, engendre des fluctuations beaucoup plus importantes des prix. Cela modifie également la nature de la relation entre les obligations et les actions. Les obligations évoluent de plus en plus à l’unisson avec les actions et non plus en sens inverse. Pour cette raison, dans les conditions actuelles, elles ne peuvent plus remplir leur rôle traditionnel au sein des portefeuilles.

En outre, sachant que la réglementation et certains autres facteurs ont fortement réduit le nombre des obligations pouvant être achetées et vendues, il sera plus difficile de le faire et le coût augmentera probablement . La liquidité, qui dicte la facilité avec laquelle on peut acheter et vendre des obligations à des prix abordables, est beaucoup moins importante qu’elle ne l’était avant 2008. Cela signifie que les portes de sortie à la disposition des investisseurs souhaitant vendre leurs obligations se sont considérablement rétrécies. Cela continuera sur cette voie tant que la réglementation limitera la capacité et la volonté des banques de mettre leurs obligations en réserve afin de répondre à toute période durant laquelle les achats et les ventes sont particulièrement importants. En conséquence, la facilité avec laquelle on peut acheter et vendre des obligations s’est détériorée, tout comme le coût de ces opérations

En dépit du resserrement du scénario de sortie et d’une sensibilité accrue, les investisseurs doivent se concentrer sur les mêmes actifs. L’utilisation exagérée des indices pondérés par la capitalisation boursière aggrave cette tendance, en partie parce que ces indices sont censés être plus liquides. Ces afflux massifs sont nuisibles non seulement en termes de liquidité, mais aussi en termes de risque de marché, poussant de plus en plus d’investisseurs vers la même plus petite porte.

Cette situation est très inquiétante. Aujourd’hui, pour trouver une obligation fiable et peu coûteuse, il faut choisir parmi des titres plus chers, plus vieux, de moindre qualité et moins fiables, qui sont plus sensibles aux fluctuations significatives des prix, car les investisseurs ne s’intéressent qu’à un nombre de plus en plus restreint d’obligations dont le prix est de plus en plus élevé.

Pour faire face à cette réalité, il faut impérativement changer le point de départ de toute sélection obligataire. Les acheteurs devraient effectuer des opérations moins fréquentes et plus se concentrer sur la qualité fondamentale de chaque obligation. Le paradigme du marché est différent et nécessite de revoir les approches de construction de portefeuilles obligataires.

Pendant plus de quarante ans, les investisseurs se sont beaucoup fondés sur des indices pondérés par la capitalisation boursière pour établir leur exposition aux obligations, mais ces indices sont intrinsèquement faussés, car ils privilégient les emprunteurs les plus endettés plutôt que les plus solvables. Historiquement, cette approche a sans doute permis d’assurer une meilleure liquidité, mais ce n’est plus le cas aujourd’hui, alors que les investisseurs se concentrent tous sur les mêmes positions et que la faculté à en sortir se rétrécit.

Les investisseurs utilisant ces indices comme position de départ pourraient se retrouver avec un plus grand nombre d’obligations de moindre qualité, qu’ils auront plus de mal à vendre durant les périodes de stress des marchés. Les conditions actuelles du marché obligent les investisseurs à repenser leurs positions de départ. Aujourd’hui, la sélection obligataire devrait reposer en premier lieu sur la diminution des opérations et donner la priorité à la qualité de crédit.

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