Bulletin de stratégie  

20/06/2014

LA BNS DOIT-ELLE EMBOÎTER LE PAS À LA BCE ?

La Banque centrale européenne (BCE) ayant fini par annoncer un programme de relance, l’attention se tourne désormais sur la capacité de la Banque nationale suisse (BNS) de maintenir son plancher à 1,20 face à l’euro. Alors que l’euro a commencé à faiblir (principalement face au dollar américain), la BNS a décidé de maintenir sa politique monétaire inchangée. Nous pensons qu’elle ne sera pas forcément appelée à intervenir pour maintenir le plancher à l’avenir, et ce pour trois raisons.

Premièrement, l’intervention de la BCE survient dans un contexte de reprise économique mondiale, d’apaisement des risques systémiques et de forte propension au risque des investisseurs. Les mesures de reflation de la BCE devraient donc inciter ces derniers à privilégier les actifs risqués au détriment des valeurs refuges. Deuxièmement, même si des périodes de volatilité pourraient réapparaître, à moins d’une résurgence du risque systémique (ce qui ne correspond pas à notre scénario), les flux vers les valeurs refuges comme le franc suisse devraient rester limités. Les périodes récentes de volatilité n’ont d’ailleurs nécessité quasiment aucune intervention de change de la BNS (graphique 1). Troisièmement, la politique de change de la BNS est désormais crédible, ce qui limite le risque d’attaque spéculative contre la banque centrale.

Si la BNS devait néanmoins subir des pressions, elle aurait à la fois la marge de manœuvre (jusqu’à un certain point) et les moyens d’intervenir. En effet l’inflation est toujours largement en-deçà de l’objectif fixé par la banque centrale et les pressions inflationnistes sont modérées (graphique 2). L’immobilier résidentiel, bien que toujours surévalué, commence à marquer le pas (graphique 3), confirmant que le durcissement de la réglementation sur les hypothèques commence à porter ses fruits. Et même si la taille du bilan de la BNS a de quoi effrayer (82% du PIB, contre 25 à 40% pour les principales banques centrales des pays développés), il n’y a aucune limite théorique à son expansion. Tant que sa politique de change reste en adéquation avec son mandat de stabilité des prix, ce qui est le cas, la BNS pourra donc mettre en œuvre ce qu’il faut pour la défendre.

La BNS pourrait intervenir de quatre manières. Premièrement, effectuer des interventions non stérilisées sur les marchés des changes (imprimer des francs pour acheter des euros), comme par le passé. Pour éviter que les liquidités n’alimentent les prêts hypothécaires, elle pourrait demander au gouvernement de durcir encore davantage la réglementation en matière d’hypothèques. Les interventions de change présentent l’avantage d’être plus faciles à inverser qu’une baisse de taux, du moins dans un environnement normalisé (la BNS n’est, à ce jour, pas encore parvenue à réduire ses réserves de change). Deuxièmement, la BNS pourrait appliquer des taux d’intérêt négatifs sur les dépôts en CHF des non-résidents (comme ce fut le cas dans les années 1970). Avec un cours EUR/CHF de 1,22 et un plancher à 1,20, une taxe de 2% suffirait pour annihiler les gains de change attendus (à moins que les investisseurs ne parient sur une rupture du plancher). A noter toutefois que les non-résidents pourraient contourner la taxe en investissant en actions ou obligations libellées en CHF – en s’exposant alors au risque lié à l’actif sous-jacent. Une troisième option serait de réduire encore la fourchette cible de la BNS (vu que le LIBOR à 3 mois est déjà à 0%), qui est actuellement entre 0 et 0,25%. L’efficacité d’une telle mesure serait limitée, à moins de l’associer à des interventions de change. De plus, la réduction induite des taux hypothécaires pourrait favoriser une bulle immobilière. Enfin, une telle mesure serait plus difficile à « renverser », une hausse de l’objectif de taux et/ou élargissement de la fourchette étant perçu par les investisseurs comme un durcissement de politique monétaire, avec pour corollaire une hausse du franc qui mettrait en danger la politique de taux plancher de la BNS. La dernière option serait, dans le cas extrême d’une attaque spéculative contre la BNS, de relever le plancher à 1,25 par exemple, pour prendre les spéculateurs à revers. Une telle intervention serait très risquée car elle pourrait échouer tout en entraînant une expansion vertigineuse du bilan de la BNS.

En conclusion, nous pensons que la BNS ne devra pas obligatoirement intervenir suite aux récentes mesures de la BCE. Si le franc devait subir des pressions, elle dispose encore d’une marge de manœuvre et de moyens suffisants pour défendre sa politique de change. Nous estimons donc que le plancher devrait tenir et que le franc se maintiendra à ses niveaux actuels à moyen terme.

 

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