Bulletin de stratégie  

05/08/2014

LE REGAIN D'INTÉRÊT POUR LES MATIÈRES PREMIÈRES

Les matières premières semblent avoir regagné l’intérêt des investisseurs cette année. Après avoir enregistré des performances négatives en 2013, les matières premières ont démarré 2014 sur les chapeaux de roues, surperformant même d’autres classes d’actifs à certains moments au cours du 1er semestre. En outre, une exposition aux matières premières par le biais de contrats à terme offre à nouveau un portage positif, après presque dix ans de sous-performance systématique des contrats à terme par rapport aux prix au comptant. Enfin, les matières premières offrent à nouveau des avantages de diversification au sein des portefeuilles, les corrélations avec les autres classes d’actifs ayant fortement baissé. Pour autant, il nous semble prématuré d’adopter une exposition stratégique à l’ensemble des matières premières. En effet, les prix sont pour la plupart déterminés par des chocs d’offre – imprévisibles et passagers par nature – et la demande est encore trop faible pour assurer une reprise durable de cette classe d’actifs.

Le rebond observé au début de l’année s’explique en effet principalement par des chocs d’offre, liés aux conditions météorologiques et à des événements géopolitiques, subis par certains segments (blé, soja, café, maïs, nickel, et plus récemment, Brent et gaz naturel). Depuis la normalisation de la situation, la plupart de ces segments ont connu un fort retournement des prix. Les matières premières sont ainsi, en l’espace de quelques semaines seulement, passées de meilleure à dernière classe d’actifs en termes relatifs depuis le début de l’année, avec des prix au comptant quasiment en territoire négatif, tandis que les contrats à terme restent légèrement positifs depuis le début de l’année. Parallèlement à la normalisation de l’offre, la plupart des courbes des contrats à terme qui étaient en déport (courbe baissière reflétant des pénuries à court terme) se sont aplaties ou redressées en contango (courbe haussière), effaçant le bénéfice du roll yield, voire entraînant même des coûts liés au roulement des contrats à terme. Enfin, les investisseurs exposés à l’ensemble des segments des matières premières à des fins de couverture n’ont pas pleinement tiré profit de cette diversification car les corrélations entre les segments ont également chuté – il fallait choisir le bon segment pour se prémunir contre le risque approprié.

Cette décorrélation entre les segments indique également que les matières premières répondent désormais à nouveau à leurs fondamentaux d’offre et de demande. Or, dans l’environnement actuel, les fondamentaux, particulièrement sur le front de la demande, ne sont pas favorables. Le processus de rééquilibrage entre les économies développées et les économies émergentes arrive presque à son terme, mais les deux blocs opèrent une transition vers de nouveaux vecteurs de croissance (production/investissement à l’Ouest, demande intérieure à l’Est), qui limite les niveaux de croissance actuelle. Le potentiel de croissance est quant à lui également inférieur à celui qui prévalait au cours des cycles précédents en raison du vieillissement de la population, d’une productivité limitée et dela pour suite du désendettement dans les pays développés. Ces changements structurels pèsent sur la demande globale en matières premières.

Pour assister à une hausse durable des prix des matières premières, la croissance mondiale devra être plus forte, en particulier en Chine, qui représente 46% de la consommation totale de métaux industriels. Le redressement de l’économie mondiale n’en est qu’à ses prémisses et présente des divergences considérables entre les régions. La Chine montre des signes de reprise, mais les réformes structurelles, en particulier celles visant à réglementer le système bancaire parallèle, agissent comme des vents contraires.

Tant que la reprise économique mondiale ne gagnera pas en vigueur, les chocs d’offre spécifiques (mauvaises récoltes, problèmes géopolitiques, barrières politiques, commerciales, etc.) constitueront le principal facteur de différenciation au niveau du prix des matières premières, requérant un degré élevé de sélectivité. Les investisseurs souhaitant adopter une exposition stratégique à l’ensemble de la classe d’actifs devront donc s’armer de patience.

LA SÉLECTIVITÉ EST ESSENTIELLE

Les investisseurs désireux malgré tout de s’exposer dès aujourd’hui aux matières premières devront se montrer très sélectifs, tactiques et prêts à supporter une volatilité élevée.

Au niveau des segments, les prix des produits agricoles et matières premières périssables devraient rester sous pression car les récents chocs d’offre liés aux conditions météorologiques (hiver particulièrement rigoureux aux Etats-Unis, sécheresse au Brésil, inondations en Indonésie, etc.) et aux problèmes géopolitiques (craintes de pénurie d’approvisionnement en Ukraine) se normalisent. En Chine, à plus long terme, la transition vers une économie tirée par la consommation, entraînant une évolution des habitudes alimentaires se traduisant par une consommation accrue de viande, soutiendra les prix agricoles. Ce processus, partant d’un niveau consommation structurel bas, ne s’effectuera cependant que très progressivement.

Le processus de rééquilibrage mondial et le ralentissement de la croissance structurelle en Chine continueront de peser sur les métaux industriels, compte tenu de la part de la demande chinoise dans ce segment. La crise du crédit et les craintes relatives au dénouement des contrats chinois de financement des matières premières constituent un frein spécifique au cuivre, à l’aluminium et au minerai de fer, qui servent de garantie aux prêts (et sont souvent engagés plusieurs fois). Une croissance mondiale plus forte est une condition sine qua non d’une reprise durable de ces métaux. L’interdiction des exportations de minerais bruts par l’Indonésie (visant à soutenir les activités domestiques présentant une valeur ajoutée) devrait se prolonger et soutenir la tendance du nickel à la hausse.

Dans le segment de l’énergie, le pétrole devrait osciller dans une fourchette large (entre USD 95 – 110 le baril de Brent). La flambée du prix du pétrole est retombée sur fond d’apaisement des craintes de pénurie d’approvisionnement en Irak, où l’avancée du groupe extrémiste EIIL vers le Sud constituait une menace pour la production et l’exportation de pétrole du pays. Les risques demeurent haussiers car les tensions géopolitiques pourraient se raviver. Le risque de baisse est quant à lui limité, la plupart des producteurs ayant besoin de revenus et les Etats-Unis étant peu susceptibles de puiser dans les réserves stratégiques de pétrole tant que la Russie se tient « à l’écart » de l’Est de l’Ukraine. D’autre part, l’interdiction des exportations de pétrole par les Etats-Unis, bien qu’assouplie, est toujours en vigueur. Les prix du gaz naturel ont subi une correction à la suite de la résolution du récent conflit entre la Russie et l’Ukraine sur le gaz. Une hausse durable des prix du pétrole/gaz naturel n’est pas vraisemblable au regard de la demande mondiale toujours modeste. Des hausses passagères assorties d’une volatilité accrue pourraient néanmoins se produire en présence de chocs d’offre (par exemple, si les sanctions de l’Union européenne et des Etats-Unis contre la Russie devaient cibler directement le commerce de l’énergie entre la Russie et l’Union européenne).

Dans le segment des métaux précieux, l’or n’affiche aucune tendance claire depuis la mi-2013, en dépit de phases d’accroissement des tensions et de la volatilité associées à la normalisation de la politique monétaire de la Réserve fédérale, à la crise des monnaies émergentes, aux tensions entre la Russie et l’Ukraine ainsi qu’à la situation en Irak. La demande physique est insuffisante pour prendre le relais de la demande des investisseurs et ne constitue pas un moteur pour l’or. Le resserrement des écarts des prix de l’or Shanghai/COMEX témoigne d’un appétit limité de la part des investisseurs chinois. La taxe sur les importations d’or en Inde (de 10% actuellement, instaurée depuis 2013 dans le but de réduire le déficit de la balance courante qui pèse sur la monnaie et qui a un effet inflationniste) limite la demande. La demande des banques centrales ne représente que 11% de la demande totale en or et n’est pas sensible aux fluctuations du cours. Une hausse durable du métal jaune ne pourra se matérialiser que sur un retour de la demande d’investissement à des fins de couverture, contre le risque systémique, comme lors de la crise européenne, et/ou le risque d’hyperinflation. L’argent devrait suivre les mouvements de l’or, mais avec une volatilité plus élevée. Le palladium et, dans une moindre mesure, le platine, font figure d’exception au sein des matières premières, tirant parti à la fois d’une forte demande et d’une offre limitée. La demande industrielle pour ces métaux a redémarré sous l’effet de l’amélioration des ventes d’automobiles dans le monde et du plan d’action contre la pollution de l’air de Shanghai, une incitation à se tourner vers les voitures propres (le palladium étant utilisé dans la fabrication des catalyseurs pour les véhicules à essence, le platine pour les véhicules à moteur diesel). Le lancement d’ETF a également stimulé la demande d’investissement, offrant aux investisseurs des véhicules liquides pour s’exposer à ces métaux. Par ailleurs, l’offre est contrainte en raison des grèves des mineurs en Afrique du Sud. Si la récente hausse du palladium et, dans une moindre mesure, du platine peut être qualifiée de quelque peu excessive, justifiant la prudence à court terme, les deux métaux offrent un potentiel haussier à long terme.

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