Bulletin de stratégie  

13/02/2014

QUELLES SONT LES OPTIONS DE LA BCE

Le président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi, qui a maintenu sa politique monétaire inchangée en février, a toutefois déclaré qu’il prendrait des mesures si les taux d’intérêt à court terme augmentaient trop ou si les perspectives d’inflation continuaient de faiblir. Avec une inflation sous-jacente annuelle à 0,7% et des taux au jour le jour qui ont presque doublé en deux mois, ce scénario paraît tout à fait plausible, d’autant plus que les banques devront davantage assainir leur bilan avant l’examen de la qualité de leurs actifs par la BCE (« Asset Quality Review »). Quels sont donc les instruments dont dispose la BCE?

Une baisse des taux serait une option, bien que probablement insuffisante compte tenu de la faible marge de manœuvre due au niveau initial déjà très bas. La deuxième option serait d’interrompre (ou de réduire) la stérilisation du programme pour les marchés de titres (SMP), c’est-à-dire d’arrêter d’absorber les liquidités créées par les achats d’obligations via ce programme afin de contenir la volatilité des taux à court terme. Nous sommes toutefois sceptiques sur l’efficacité de ce moyen pour lutter contre les pressions désinflationnistes dans la mesure où il ne cible pas la faiblesse de l’octroi de prêts bancaires au secteur privé. La troisième, et meilleure, option est une forme d’"assouplissement quantitatif" suggéré par Mario Draghi à Davos: la BCE achèterait directement des lots de prêts bancaires titrisés accordés aux ménages et aux entreprises, libérant ainsi de l’espace sur les bilans des banques et leur permettant de prêter plus. Mais ce type de marché n’existe pas en Europe et la mesure n’est donc pas facilement réalisable à l’heure actuelle.

La dernière possibilité est une opération de refinancement à plus long terme (LTRO) par laquelle la BCE fournit des financements aux banques afin de garantir des liquidités suffisantes. Comme cela a été dit à juste titre, les deux dernières LTRO, qui visaient à contenir la crise de la dette souveraine entre décembre 2011 et janvier 2013, ne sont pas parvenues à créer de l’inflation, car les liquidités fournies aux banques n’ont pas été réinvesties dans l’économie réelle mais plutôt placées sous forme de réserves excédentaires à la banque centrale. Durant cette période, les prêts aux entreprises non financières ont reculé et outre le fait d’avoir manqué la cible des 2%, l’inflation sous-jacente s’est également inscrite dans une tendance baissière (graphique du haut). Pourquoi une LTRO serait-elle plus efficace aujourd’hui pour créer de l’inflation?

Si la baisse de la demande de crédit semble aujourd’hui ralentir (graphique du milieu), cela n’a pas été le cas durant les deux dernières LTRO où elle s’était au contraire intensifiée reflétant le désendettement du secteur privé et la réticence des entreprises à investir. En outre, les moteurs du crédit ont changé. Entre décembre 2011 et janvier 2013, l’effet net des investissements en capital fixe sur la demande totale était négatif et se dégradait, tandis que les conditions de crédit liées aux marges se durcissaient: les entreprises ne désiraient pas emprunter, car elles investissaient peu et les banques ne prêtaient pas avec des marges faibles, car elles percevaient un niveau de risque élevé chez les emprunteurs. Aujourd’hui, l’effet de contraction des investissements en capital fixe sur la demande de crédit a presque disparu, alors que les marges des banques se sont resserrées (graphique du bas): les entreprises cherchent à nouveau à emprunter pour soutenir la reprise progressive du secteur manufacturier et les conditions de crédit se sont assouplies. Une autre LTRO, cette fois conditionnée à l’octroi de crédits bancaires au secteur privé et éventuellement associée à des taux négatifs sur les réserves excédentaires, apporterait aux banques cette incitation manquante puisqu’elle augmenterait leurs marges sans pour autant dégrader les conditions de crédit.

Ainsi, si les prêts octroyés par les banques au secteur privé n’augmentent pas dans les semaines/mois à venir et que la désinflation s’intensifie, une LTRO ciblant le secteur privé s’avèrerait efficace. Un tel programme, combiné ou non à d’autres mesures d’assouplissement, serait une bonne nouvelle pour l’économie et les marchés d’actions européens, de même qu’il atténuerait les pressions haussière sur l’euro.
 

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