Perspectives d'investissement  

19/04/2016

LE CYCLE DE CREDIT TOUCHE A SA FIN

A l'approche de la fin du cycle de crédit, nous recommandons de ne pas investir dans les segments d’obligation de basse qualité, car nous pensons que les taux de défaut pourraient augmenter lors du prochain ralentissement. La détérioration de la liquidité dans la négociation de crédit et les très bas niveaux des taux sans risque constituent d’autres raisons de ne pas s’y aventurer. Les investisseurs souhaitant améliorer leur profil de rendement ajusté au risque peuvent étendre stratégiquement leur univers d’investissement aux segments obligataires mondiaux, en adaptant leur allocation de manière tactique et en améliorant leurs compétences en matière de sélection.

Etant donné que les rendements globaux flirtent avec des planchers historiques dans de nombreux segments obligataires, grande est la tentation d’investir dans des segments d’obligations de basse qualité afin de conserver des rendements globaux raisonnablement attrayants au sein des portefeuilles obligataires. L’économie mondiale se trouvant dans sa septième année consécutive d’expansion après l’épisode traumatisant de la Grande récession de 2008-2009 et les taux de défaut ayant déjà commencé à augmenter, les investisseurs doivent étudier si le moment est bien choisi et comment maximiser les rendements de leurs portefeuilles tout en limitant les risques de pertes.

Nous pensons qu’il existe des raisons de croire que les taux de défaut augmenteront et que les taux de recouvrement baisseront lors de la prochaine vague de défauts. Tout d’abord, le niveau de la dette totale est supérieur, en termes cumulés et relatifs, à la production, reflétant ainsi des taux d’endettement plus élevés. Selon McKinsey, la dette mondiale par rapport au PIB a augmenté à partir du niveau déjà record de 269% en 2007 à près de 300%. Le PIB mondial moyen est également inférieur de près de 1% par rapport à celui de la décennie précédente, ce qui amoindrit les capacités de remboursement de la dette. Par ailleurs, les excès d'endettement passés n’ont pas été résolus au cours du précédent cycle, laissant de nombreuses sociétés avec un niveau d'endettement excessivement élevé. Dans ce contexte, il va sans dire que la marge de manœuvre des autorités budgétaires ou monétaires sera limitée lors de la prochaine crise du crédit, en termes de munitions, mais aussi d’un point de vue politique.

La forte détérioration de la liquidité dans la négociation de crédit constitue un autre problème sur les marchés de crédit actuels. La chute des volumes de négociation et la perte de profondeur du marché s’expliquent essentiellement par l'abandon massif du segment obligataire par les banques d’investissement suite au durcissement des nouvelles réglementations en matière de capital ; ce qui fragmente l’intermédiation financière. Selon la Réserve fédérale de New York, qui publie l’inventaire des obligations d’entreprise des intervenants sur le marché primaire, le montant investi dans les sociétés a diminué d’environ 75% depuis 2007, ce qui engendre des fluctuations de cours démesurées et irrationnelles et creuse les écarts entre cours acheteur et vendeur pendant les phases d’aversion au risque. En tête des risques de défaut, les conditions de liquidité réduite pourraient, à l’avenir, accroître les risques de pertes sur les segments de crédit les plus risqués.

Enfin, les obligations sans risque de crédit, telles que les obligations gouvernementales de qualité, se négocient déjà à des taux nominaux presque nuls, voire négatifs (comme c'est le cas de plus d’USD 6’000 milliards d'obligations gouvernementales) ; ce qui remet en cause leur statut de valeur refuge une fois passé le tournant du cycle de crédit. Par conséquent, les investisseurs obligataires ne peuvent pas compter sur une forte chute du rendement des obligations gouvernementales (c'est-à-dire une appréciation des cours) pour véritablement couvrir leurs portefeuilles obligataires. En 2008, par exemple, le rendement d’une obligation gouvernementale à 10 ans a chuté de 4% à près de 2% entre septembre et décembre, ce qui s’est traduit par un rendement total de plus de 15% en trois mois. Les rendements des obligations gouvernementales étant déjà très faibles, on peut raisonnablement considérer que le potentiel de chute des rendements sans risque de crédit sera encore plus faible une fois passé le tournant du cycle de crédit et qu’il constituera une couverture moins efficace pendant les ralentissements du crédit.

Pour améliorer leurs profils de rendement ajusté au risque, les investisseurs obligataires peuvent agir sur trois axes : stratégique, tactique, sélectif. Stratégiquement, nous pensons que les investisseurs peuvent améliorer le rendement ajusté au risque en étendant leur univers d’investissement aux segments obligataires mondiaux, afin de diversifier autant que faire se peut les fluctuations de cours et les sensibilités aux différentes sources fondamentales de risque (comme les marchés, les secteurs, les pays, l’inflation, les cycles, la prime aux émergents).

D’un point de vue de l’allocation d’actifs tactique, une allocation dynamique sur ces segments peut également ajouter de la valeur en privilégiant les segments qui offrent les primes de risque les plus élevées par unité de risque de perte, comme nous pensons que c’est actuellement le cas des obligations d'entreprise et la de dette locale des marchés émergents (relèvement de neutre à surpondération).

Enfin, nous sommes convaincus que la sélection fondamentale de crédit devient un élément crucial sur fond d’intensification des risques. Il convient toutefois de conserver une diversification élevée en termes de pays, de secteurs et d’émetteurs. Lors des corrections dues à la liquidité ou des plus fortes vagues de défauts, la sélection des bons émetteurs de crédit dans la bonne structure est décisive et peut faire toute la différence. Ce choix n’est pas un luxe.

 

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