Strategy Bulletin  

02/12/2015

TAUX D’INTÉRÊTS NÉGATIFS EN FRANCS SUISSES : QUELLES OPPORTUNITÉS ?

Les obligations de la Confédération Suisse s’inscrivent en territoire négatif à long terme. La répercussion de cette décision sur les rendements des actifs est importante ; ce facteur implique une révision de la stratégie des portefeuilles en francs suisses. Quelques pistes de réflexion. Grégory Lenoir, Responsable de l’allocation d’actifs chez Lombard Odier.

L’impact des taux d’intérêts négatifs introduits par la Banque nationale suisse (BNS) le 15 janvier 2015 devrait peser encore durant plusieurs années sur la performance des portefeuilles en francs suisses. Dans un environnement incertain, marqué par un recul de la croissance potentielle des économies développées et un recours à des politiques monétaires non conventionnelles, le choix de la BNS d’introduire des taux négatifs, comme mesure de sauvegarde de son économie, rend la tâche de tout allocataire d’actifs ardue.

La répercussion de cette décision sur les rendements des actifs est importante. Ce choix exige une réflexion approfondie des investisseurs liés à la prévoyance. Et il impose aux banques de revoir la stratégie de leurs portefeuilles face à un contexte inédit. Est-il raisonnable d’investir dans des obligations ayant un rendement négatif à l’échéance ? Quel rendement peut-on donc attendre des différentes classes d’actifs? Et, comment s’assure-t-on de la robustesse d’un portefeuille lorsque la principale source de revenus fixes a disparu ?

Avec une courbe des obligations de la Confédération en territoire négatif jusqu’à 13 ans de maturité, la construction d’un portefeuille multi-actifs en francs suisses s’avère délicate. Ainsi, l’exercice de prévision des rendements n’apporte guère de révélation. Contrainte par l’activisme de son homologue européen, la BNS n’aura d’autre choix durant les deux prochaines années que de maintenir ses taux directeurs proches des niveaux actuels afin de limiter l’appréciation du franc. Au-delà, la sortie de cette politique ne pourra se faire qu’à un rythme graduel. Il est en effet probable qu’à cet horizon, les Etats-Unis - principal moteur de la croissance mondiale - souffrent du resserrement monétaire qui devrait se matérialiser dans les mois à venir. En outre, la décélération de la croissance potentielle de l’économie suisse, résultant d’une dynamique défavorable de la population en âge de travailler, plaide pour des taux directeurs inférieurs à 1%.

Les enseignements tirés de cet exercice de prévision sont sans équivoque. L’univers obligataire sera le premier à en souffrir. Les obligations vont continuer de proposer des rendements négatifs durant plusieurs années encore, avant de suivre le « directionnel » haussier décrit par les taux directeurs. Ainsi, que la situation économique stagne ou s’améliore, l’obligataire souverain implique « au mieux » une perte correspondant aux taux d’intérêts actuels (-0,36% à 10 ans) ou au pire un recul encore plus marqué lorsque l’Europe entamera la normalisation de sa politique monétaire.

En cas de dégradation de la conjoncture, une baisse supplémentaire des taux longs nous paraît toutefois limitée. En effet, que cela soit aux Etats-Unis lors de la Grande Dépression ou au Japon durant la Décennie Perdue, jamais les rendements obligataires souverains n’ont atteint de tels niveaux. La distribution des rendements obligataires offre un risque de perte supérieur au potentiel de gains.

En termes d’allocation d’actifs, les conséquences de cet exercice de prévision sont multiples. Le contexte, marqué par une recherche de rendement, est généralement favorable à un repli de la prime de risque actions. Ainsi, nous anticipons une performance des marchés d’actions supérieure à 5% annualisée sur la prochaine décennie.

Quelle est alors la place des obligations souveraines à rendement négatif dans un portefeuille diversifié ? Reste-t-il des raisons de préférer cette classe d’actifs aux liquidités, considérées « sans risque » ?

Nous avons simulé le comportement de portefeuilles en francs suisses composés à 60% d’actions et à 40% d’obligations de la Confédération ou de liquidités. Le maintien d’une poche obligataire est pertinent dans le cadre d’une maximisation du ratio rendement/risque.  Et cela si l’horizon de prévision est tout d’abord suffisamment long (10 ans et plus) pour lisser les pertes liées à la normalisation des taux obligataires. Et si la corrélation entre les obligations et les actions est suffisamment négative pour que le gain réalisé grâce à la diversification compense l’effet des rendements négatifs. D’après nos calculs seule une corrélation égale ou inférieure à -0.7 entre les variations des actions et des obligations (i.e. des variations presque parfaitement opposées) justifierait le maintien d’une part importante d’obligations dans un portefeuille balancé. Or, de tels niveaux n’ont été observés qu’en période de crise comme en 2000, 2008 ou 2012. En moyenne, la corrélation historique sur les 20 dernières années s’établit plutôt autour de -0,3. Ainsi, le maintien d’obligations de la Confédération dans une allocation 60/40 ne ferait du sens que dans un scénario de déflation profonde.

Augmenter la part des obligations d’entreprises pourrait sembler plus judicieux pour améliorer les rendements, mais au risque de voir une perte de diversification et une plus grande sensibilité du portefeuille au cycle économique. Dès lors, la recherche de primes de risque alternatives semble la voie à suivre.

L’immobilier de rendement en Suisse sous la forme d’investissement direct ou « titrisée » continue d’offrir des qualités de diversification évidentes. Avec un rendement annuel moyen de 1,5% à 3%, selon les scénarios, et un risque comparable à celui des obligations de long terme, cette classe d’actifs doit aujourd’hui faire partie d’une allocation en francs suisses.

En parallèle, la désynchronisation des cycles entre les différentes zones économiques plaide pour un accroissement de l’allocation aux obligations étrangères couvertes, la divergence de politique monétaire devenant ainsi une source de diversification.
Enfin, la supervision accrue des gérants alternatifs permet désormais de réallouer une partie du capital à ce type d’investissement, que ce soit dans un objectif de recherche « d’alpha » ou d’accès à des primes d’illiquidité. Ainsi, les taux d’intérêts négatifs ouvrent aussi à des opportunités.
 

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