Quarterly Investment Strategy  

10/07/2017

Bilan à mi-année : jusqu’ici tout va bien

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Le milieu d’année est l’occasion de faire le point sur la situation économique et financière mondiale. Le recul de bon nombre des risques évoqués dans nos perspectives pour 2017 nous conforte dans notre opinion qu’aucune récession mondiale ne pointe à l’horizon. Au contraire, nos indicateurs économiques favoris signalent une expansion continue et relativement généralisée. Force est toutefois de constater que certains de ces indicateurs ont commencé à perdre de l’allant, laissant entrevoir un essoufflement de la reprise cyclique, alors même que les banques centrales abandonnent progressivement leurs réflexes de gestion de crise.

Un contexte de croissance mondiale modeste mais stable, sans tensions inflationnistes, a permis aux banques centrales de maintenir des conditions de liquidité très accommodantes pendant plusieurs années. A mesure que la reprise économique progresse et s’étend, y compris désormais à la zone euro et au Japon, les autorités monétaires commencent à adopter ou du moins envisager une politique monétaire plus restrictive. Bien que toujours positive, la croissance de la liquidité mondiale – mesurée en additionnant les bilans de la Réserve fédérale américaine (Fed), de la Banque centrale européenne (BCE), de la Banque du Japon (BoJ) et de la Banque populaire de Chine (PBoC) – devrait donc ralentir l’an prochain.

Cela ne signifie pas pour autant que le flux de crédit à l’économie réelle va se tarir. Après tout, rappelons que les injections de liquidités des banques centrales avaient pour vocation première de préserver le système financier – et non pas de promouvoir la croissance et l’emploi. Le cas américain est éloquent à cet égard : alors que les liquidités injectées par la Fed étaient le fer de lance de la croissance des agrégats monétaires entre 2009 et 2014, les liquidités des banques commerciales leur ont ensuite emboîté le pas, permettant une migration des flux du secteur financier vers l’industrie. S’il est vrai que le recul récent des crédits commerciaux et industriels a été une surprise, d’autant plus que la confiance reste élevée dans les milieux d’affaires, ce phénomène peut en partie s’expliquer par le fait que les sociétés énergétiques ont recouvré accès au marché obligataire et sont donc moins tributaires des prêts bancaires que durant la période où les cours du pétrole s’effondraient.

Dans la zone euro et au Japon, les tendances du crédit sont stables voire plus soutenues, une amélioration corroborée par les enquêtes sur l’octroi de prêts bancaires. Dans ces régions également, les banques commerciales prennent le relais des banques centrales en matière de stimulation de la croissance monétaire, avec un décalage de plusieurs années sur les Etats-Unis.

Cette embellie sur le front du crédit est quelque peu relativisée par la Chine, où la croissance des prêts s’atténue depuis plus d’une année, freinée par une série de mesures étatiques : relèvement des taux à court terme, restrictions des prêts parallèles et freins immobiliers (impactant les transactions hypothécaires). Sachant toutefois que les autorités politiques entendent maintenir d’ambitieux objectifs de croissance, nous ne pensons pas que les craintes d’un effondrement du crédit chinois soient fondées.

Des politiques budgétaires plus expansionnistes permettront-elles également de contrebalancer le changement de cap des banques centrales ? S’il est vrai que la plupart des économies avancées devraient connaître un léger assouplissement budgétaire ces deux prochaines années, le tableau est également contrasté sur ce front – avec des trajectoires budgétaires très divergentes d’un pays à l’autre. Dans la zone euro, le resserrement budgétaire devrait se modérer. Le Royaume-Uni devrait ralentir le rythme de son assainissement budgétaire, dès lors que le Brexit commence à peser sur la croissance économique. Aux Etats-Unis, nous nous attendons à ce que le Congrès finisse par abaisser l’impôt sur les sociétés, même si les coupes ne seront pas aussi drastiques que Donald Trump ne le laissait entendre. La nécessité, tant pour le Congrès que pour l’administration Trump, de se prévaloir d’un succès politique à l’approche des élections de mi-mandat aidera à trouver un compromis. Paradoxalement, la relance budgétaire sera engagée aux Etats-Unis alors même que son économie a atteint le plein emploi. Enfin, la Chine procède à une transition structurelle vers d’importants déficits budgétaires. La volonté des autorités de maîtriser la croissance du crédit ne fera que stimuler leur quête de nouvelles sources de demande.

Au final, cet environnement idéal qui a tant profité aux marchés financiers reste quasiment intact. Les scénarios de poussée inflationniste ou de récession pouvant être écartés à court terme, une prise de risque demeure justifiée dans les portefeuilles. Reste que les valorisations élevées des actions ont de quoi inquiéter, en particulier aux Etats-Unis. Nous préférons nous concentrer sur les régions dont le cycle économique est moins avancé et qui sont donc susceptibles d’afficher des dynamiques bénéficiaires plus vigoureuses. Les marchés émergents et la zone euro restent ainsi nos régions de prédilection, cette dernière étant par ailleurs appelée à bénéficier de la dissipation des risques politiques et de la convergence à venir des politiques de la Fed et de la BCE – avec pour corollaire un renforcement de la monnaie unique.


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