Stratégie d'investissement  

29/03/2016

OBLIGATIONS À RENDEMENT NÉGATIF : CONSÉQUENCES IMPRÉVUES

Le marché des obligations à rendement négatif a enflé pour atteindre un volume de plus d’USD 6’000 milliards, ce qui constitue un réel risque de réinvestissement pour les investisseurs obligataires. Au sein de ce marché, les obligations gouvernementales se sont envolées, passant d’un volume nul en 2014 à USD 2’000 milliards en décembre 2015, la Banque du Japon rejoignant la Banque nationale suisse, la Banque centrale européenne, la Banque du Danemark et la Riksbank suédoise1. Dans quelle mesure la tendance des taux d’intérêt négatifs est-elle durable et jusqu’où les banques centrales peuvent-elles l’alimenter ?
Par Manuel Streiff, Responsable Fixed income pour la clientèle privée chez Lombard Odier

Les planchers des taux d’intérêt zéro découragent le prêt d’argent et constituent un obstacle pour la politique monétaire des banques centrales. Le jeu de l’offre et de la demande d’argent au sein du système financier est faussé par le fait que les banques ne peuvent pas appliquer facilement des taux d’intérêt négatifs aux dépôts, tant que les clients restent libres de retirer leur argent en espèces.

Par le passé, des études2 ont suggéré l’existence d’une limite pratique pour les taux négatifs d’environ -1%, correspondant au prix que les grands comptes de dépôt étaient prêts à payer pour avoir leur argent sur des comptes bancaires sûrs et liquides. Au-delà de ce seuil, le risque de panique bancaire augmente, les épargnants cherchant des alternatives telles que le papier-monnaie. Larry Summers, économiste de l’Université de Harvard, a écrit cette année3 que les pays du G20 devraient arrêter d’émettre des billets de banque d’une valeur supérieure à USD 50, pour dissuader les épargnants de conserver leur épargne en cash dans des compartiments de coffre-fort.

Un document de travail publié en octobre 2015 par le Fonds monétaire international4 propose une solution, sous la forme d’un « système transitionnel de monnaie électronique ». L’idée est que les taux d’intérêt négatifs incluent une commission de dépôt variant dans le temps, pour que la valeur du papier-monnaie et la valeur des fonds déposés sur des comptes électroniques évoluent de pair.

Avec un taux d’intérêt de -2% sur les dépôts d’espèces, par exemple, un investisseur retirant des espèces d’un compte bancaire pour les conserver sous son matelas ne serait crédité que de 98% de leur montant un an plus tard, comme si l’argent était resté sur ce compte. En d’autres termes, la valeur du papier-monnaie par rapport à la monnaie électronique se déprécierait dans un environnement de taux d’intérêt négatifs, éliminant de fait le taux zéro.

Toutefois, l’idée selon laquelle les limites pratiques des taux d’intérêt négatifs ont été atteintes et que l’avenir de la classe d’actifs du revenu fixe consiste en un risque de baisse sans rendement doit être examinée d’un œil critique et remise en contexte.

Globalement, nous pensons qu’il existe un risque important de voir les banques centrales amener leurs taux de référence en territoire négatif afin de contrer les pressions déflationnistes, même si l’impact économique au cours des dernières années s’est révélé extraordinairement peu convaincant.

Les conséquences inattendues d’un tel changement structurel ne doivent pas être sous-estimées – surtout au regard des milliers de milliards de dollars de dérivés de taux d’intérêt ancrés à des taux flottants tels que le Libor. Plus que jamais, il est important d’évaluer le risque de réinvestissement qui, dans un environnement de taux négatifs, transforme le coût d’opportunité de ne pas être investi, en coût réel pour l’investisseur. Le scénario le plus douloureux pour les investisseurs (« pain trade ») penche incontestablement du côté d’une poursuite de la tendance des taux à la baisse, et non du côté d’une remontée des rendements.

 

1. Bloomberg, mars 2016
2. Plus d’informations sur le débat « Low for Long? Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates » – Geneva Reports N° 17 ; CIMB, octobre 2015
3. Washington Post, « It’s time to kill the $100 bill », Lawrence H. Summers, 16 février 2016
4. Working Paper du FMI (WP/15/224) – « Breaking Through the Zero Lower Bound », octobre 2015

 

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