Bulletin de stratégie  

16/09/2014

VERS UNE CROISSANCE POTENTIELLE DE LONG TERME PLUS FAIBLE

Au cours des dernières années, les économies mondiales ont connu une transition importante. Les excédents des comptes courants dans les pays émergents se sont réduits alors que les économies développées venaient à bout de leurs déficits externes cumulés. Les banques centrales mondiales ont redéfini l’« art » de la politique monétaire. La plupart des pays européens ont mis en place des réformes structurelles exigeantes dans le but de restaurer leur compétitivité et de résorber les excès du passé. Une lecture appropriée de la situation a été nécessaire pour construire des portefeuilles performants, mais aujourd’hui le paysage économique évolue à nouveau. Même si nous reconnaissons l’importance des événements à court terme, le rôle de l’environnement économique structurel à plus long terme ne saurait être sous-estimé. Quelle en sera la principale caractéristique ces 5 à 10 prochaines années ? Si nous devions n’en retenir qu’une, ce serait la croissance potentielle mondiale plus faible, qui aura des conséquences importantes pour la construction de portefeuilles. Avant de plonger plus avant dans la logique de ce scénario, rappelons qu’une croissance potentielle plus faible n’est ni systématiquement négatif ni particulièrement exceptionnel. Comme Thomas Piketty1 l’a montré, la croissance réelle du PIB depuis 1700 a été de 1,6% par an en moyenne, en moitié due à la démographie et en moitié à la productivité. En fort contraste avec la solide croissance de la 2e moitié du 20e siècle (par exemple les « 30 Glorieuses » en Europe), ces chiffres sont un utile rappel qu’une croissance réelle comprise entre 1 et 2% par an n’est finalement pas si faible sur le long terme.

Quelles raisons suggèrent une croissance potentielle plus faible dans les prochaines années ?
Premièrement : le désendettement. Que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, l’accumulation de dettes privées a fortement nourri la croissance entre 2001 et 2008, finissant par déclencher la crise financière mondiale. Le processus de désendettement qui s’en est suivi pèse depuis sur la croissance (voir les figures 1 et 2). Ce processus est manifestement bien avancé aux Etats-Unis, mais il ne faut pas compter sur un réendettement privé pour soutenir la croissance de la même façon (déséquilibrée) qu’avant la crise. En Europe, le désendettement a tout juste commencé et continuera à peser sur la croissance au cours des prochaines années.
Deuxièmement : la démographie et la productivité. La croissance du PIB par habitant est le résultat de deux facteurs : la démographie et la productivité.

En ce qui concerne la démographie, les Nations Unies estiment que le vieillissement des populations entraînera dès 2015 un déclin des ratios de population en âge de travailler dans les plus grandes économies mondiales (Etats-Unis, Chine, Japon, Europe) – déclin qui devrait se poursuivre jusqu’à la fin du 21e siècle. Ceci aura un impact direct sur la croissance du PIB par habitant. Historiquement, l’exemple des Etats-Unis plaide empiriquement en faveur d’une corrélation positive entre la croissance du PIB réel par habitant et celle du ratio de la population en âge de travailler. Par ailleurs, la croissance du PIB est également affectée par le fait que la population mondiale croît plus lentement. Les données des Nations Unies indiquent que si le taux de croissance de la population mondiale était de plus de 1% au cours de la seconde moitié du 20e siècle, il tendra graduellement vers 0% jusqu’à la fin du 21e siècle (voir figure 6). Avec une population constante, la démographie mondiale ne sera plus un facteur de croissance.

La productivité est de loin plus difficile à prévoir. Depuis les années 80, la croissance de la productivité mondiale a graduellement faibli dans les économies avancées, atteignant des pics et des creux plus faibles tous les 5 à 10 ans. La même chose est vraie aux niveaux nationaux, pour des raisons différentes mais généralement de nature structurelle. Aux Etats-Unis, l’impact de la révolution des technologies de l’information (TI) sur la productivité s’amoindrit. Au Japon et au Royaume-Uni, la productivité est bridée par la part croissante de travailleurs à temps partiel non réguliers ou forcés, qui sont moins productifs. L’Allemagne doit accroître sa productivité hors secteur manufacturier, et si la productivité de l’Espagne s’est cycliquement redressée après la crise en raison de la destruction importante d’emplois, les derniers chiffres indiquent déjà un ralentissement. Que peut-on attendre au cours des années à venir ? Même si nous ne pouvons pas prétendre être en mesure de donner une réponse précise, plusieurs facteurs pointent vers une croissance de la productivité en berne sur le long terme. Tout d’abord, la tendance à la baisse semble être due à des facteurs structurels, qui ont tendance à s’installer dans la durée. Ensuite, comme le souligne Robert J. Gordon2, la dernière « révolution industrielle », les TI, n’améliore pas la productivité globale de l’économie de la même façon que les révolutions industrielles précédentes (électricité, eau courante, moteur à explosion, pétrole entre 1870 et 1900) et nous ne prévoyons pas, pour le moment, de choc d’innovation de même amplitude que l’internet. Enfin, sur une perspective à long terme, une croissance modérée de la productivité (de l’ordre de 1 à 2%) à partir de maintenant ne serait pas anormale. Elle constituerait simplement un retour à des niveaux plus soutenables. Par conséquent, la croissance future de la productivité ne suffira probablement pas à compenser les effets négatifs du désendettement et de la démographie sur la croissance potentielle mondiale de long-terme.

Quelles conséquences pour les actifs financiers et la construction de portefeuilles ?

Premièrement, une croissance potentielle plus faible signifie que l’écart de production, c’est-à-dire la différence entre la croissance réelle et la croissance potentielle du PIB, est inférieur à ce qu’il paraît. Aux Etats-Unis par exemple, l’économie est probablement plus proche de son potentiel que ne le pensent les investisseurs, et la politique de taux zéro devrait bientôt prendre fin.

Deuxièmement, une croissance potentielle de long-terme plus faible entraîne un niveau d’équilibre plus bas sur la partie longue de la courbe des taux, en particulier avec la tendance des acteurs économiques à se désendetter et les niveaux élevés d’épargne dans le monde, qui devraient maintenir les taux à 10 ans durablement sous la tendance de la croissance nominale. Le risque de perte sur la partie longue des courbes des taux américaines et européennes s’en voit diminué.

Troisièmement, une croissance potentielle plus faible signifie de moindres rendements du capital, ce qui pousse les investisseurs à rechercher des rendements et conduit à des prix des actifs structurellement plus élevés. Ainsi, les multiples (ratios cours/bénéfices) des actions sont plus élevés (et les rendements bénéficiaires plus bas), mais les rendements inférieurs des obligations compensent partiellement l’impact sur la prime de risque implicite (rendement bénéficiaire moins rendement obligataire). Tant que cette prime ne s’amenuise pas trop, les investisseurs en actions sont rémunérés pour le risque qu’ils prennent par rapport aux obligations.

Quatrièmement, lorsque les rendements sont faibles, des pertes de confiance, ou des modifications des attentes des investisseurs, peuvent entraîner d’importantes révisions à la baisse d’actifs financiers. Ce type d’environnement est donc propice à des périodes de volatilité plus fortes. Ceci requiert de solides compétences tactiques, ainsi qu’une plus grande capacité à mettre en place les couvertures appropriées pour assurer la résilience du portefeuille.

Enfin, un écart de production moindre allié à des politiques accommodantes de la part des banques centrales peut créer de rapides changements, même s’ils ne sont que temporaires, quant aux attentes en termes d’inflation. Ceci peut entraîner une correction simultanée des obligations et des actions. La corrélation entre les actifs peut ainsi tendre à être plus importante, ce qui rend particulièrement cruciale la diversification des portefeuilles au moyen de sources alternatives de rendement comme les hedge funds, les titres adossés à des actifs et les actifs réels.

 

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