Stratégie de placement  

17/12/2015

STRATEGIE DE PLACEMENT - GESTION PRIVEE - 1ER TRIMESTRE 2016 : ALLOCATION D'ACTIFS

L’un des principaux risques pour les marchés financiers en 2016 est lié au relèvement attendu des taux d’intérêt américains, d’autant plus que le durcissement de la politique monétaire intervient relativement tard dans le cycle d’activité. Même si la Fed a promis un resserrement très progressif, la réaction du marché pourrait ne pas être aussi progressive.

L’essentiel en bref

 

  • En 2016, les rendements seront faibles et volatils aussi bien pour les actions que pour les obligations. Il convient de privilégier une approche tactique et disciplinée.
  • Lorsque les prix du pétrole se stabiliseront, les effets de base commenceront à jouer et les anticipations d’inflation augmenteront, induisant une pression haussière sur le rendement des emprunts d’Etat (et donc un aplatissement de la courbe des taux).
  • Le crédit « investment grade » devrait mieux se comporter que les obligations souveraines tant aux Etats-Unis qu’en Europe. Le segment à haut rendement pourrait offrir des retours corrects en Europe mais les risques (liés aux matières premières) restent élevés aux Etats-Unis.
  • Les marchés émergents pourraient tirer leur épingle du jeu à un moment donné l’an prochain, sur fond de stabilisation du dollar américain, mais les risques demeurent élevés à court terme.

 

Les valorisations de la plupart des actifs étant tendues et, d’un point de vue plus fondamental, la croissance potentielle étant plus faible que par le passé, les investisseurs doivent se préparer à un environnement caractérisé par une volatilité accrue et des rendements globalement faibles. La question de savoir s’il faut s’exposer aux actifs des marchés émergents (qui offrent un rendement plus élevé) devrait de nouveau se poser après plus de cinq années de pression baissière. Globalement, nous pensons que les marchés financiers évolueront dans une fourchette étroite en 2016. Aussi, le positionnement tactique et la discipline en matière de prises de bénéfices seront-ils déterminants.

L’évolution observée ces derniers trimestres sur le plan de la volatilité peut être considérée comme l’une des premières conséquences du durcissement des conditions de liquidité aux Etats-Unis, intervenue jusqu’ici par le biais du dollar (ce qui pénalise surtout les échanges commerciaux) plutôt que par une hausse des taux (qui affecterait davantage l’économie domestique). Le ton relativement conciliant de la déclaration du Comité de politique monétaire de la Fed de décembre, plus proche des attentes du marché, laisse penser que, comme nous le prévoyons, le billet vert est appelé à se stabiliser. Ceci dit, les cours du marché à terme reflètent peu de consensus et restent globalement en-deçà de ce que la Fed et nous-mêmes attendons. Un risque persiste donc de voir le marché devoir s’ajuster à un cycle de hausse des taux plus vigoureux que prévu. Le rythme de relèvement des taux d’intérêt étant dépendant des chiffres de l’inflation, deux perspectives peuvent se présenter en fonction de la hausse des salaires et/ou d’une stabilisation des prix du pétrole. Le dollar pourrait encore gagner du terrain, justifiant le maintien de notre couverture partielle contre le risque de change pour les portefeuilles en dollar, et l’aplatissement de la courbe des taux américains observée depuis peu pourrait s’accélérer, pesant sur les conditions financières des banques et, partant, sur le volume de crédit proposé aux entreprises et aux ménages américains.

En effet, au niveau de la partie longue de la courbe des taux, les anticipations d’inflation sont stables du fait de la faiblesse des prix des matières premières. Pour l’heure, les prix du pétrole semblent plus enclins à baisser qu’à remonter. Nous n’attendions pas grand chose de la réunion de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) de début décembre 2015, mais force est de constater que le manque d’orientation sur les quotas de production a mis en exergue les désaccords entre les membres et provoqué une chute des prix de l’or noir. De plus, l’absence d’accord concernant la manière de faire face à l’augmentation de la production iranienne (la décision a été repoussée à la prochaine réunion prévue pour juin 2016) signifie que les incertitudes sur la question vont persister au cours de l’année à venir. A moyen terme, nous maintenons notre scénario de diminution progressive de l’offre excédentaire, aboutissant à un prix d’équilibre qui dépendra du coût marginal de production du pétrole de schiste américain. Pour tenir compte des conséquences de la baisse des coûts dans ce secteur, nous avons ramené notre objectif pour le prix du pétrole à USD 55/baril pour fin 2016. Le facteur clé sera le rythme de baisse de la production de pétrole de schiste américain. La tendance est d’ores et déjà bien engagée, mais les stocks, qui sont à leur plus haut, constituent un frein majeur, d’autant plus que les facteurs saisonniers sont actuellement défavorables. Notre scénario pourrait donc mettre plus de temps à se matérialiser. A noter toutefois que plus le prix du pétrole restera bas, plus les coupes de production américaine seront marquées. Il pourrait en résulter serait une pénurie plus précoce que prévu sur le marché physique et, partant, un rebond des prix plus prononcé qu’anticipé.

Comme nous l’avons déjà indiqué, l’augmentation des salaires et l’atténuation des effets de base attribuables à la composante « énergie » des indices des prix pourraient entraîner un relèvement des attentes en matière d’inflation et, par conséquent, des taux nominaux. Dans ces conditions, nous maintenons la sous-pondération des emprunts d’Etat, en particulier au sein des portefeuilles en euro et en franc suisse. Avec une juste valeur autour de 0,8-1% pour les Bunds allemand, la rentabilité attendue n’est guère attrayante. Les obligations des pays périphériques devraient en revanche résister encore, soutenues par la demande d’investisseurs toujours en quête de rendement. Dans les portefeuilles en dollar américain, les titres du Trésor protégés contre l’inflation (Treasury Inflation Protected Securities ou TIPS) peuvent constituer un bon moyen de se couvrir contre le risque de normalisation des attentes en matière d’inflation.

Si nous préférons généralement les titres de crédit aux obligations souveraines, nous restons prudents à l’égard des segments à bêta élevé. Dans le segment à haut rendement américain, les fondamentaux se détériorent rapidement dans les secteurs de l’énergie et des matériaux, le taux de défaut ayant atteint 6,5% le mois dernier contre un taux (stable) de seulement 1% pour le reste de l’univers. A l’heure actuelle, le risque de propagation des problèmes des secteurs de l’énergie et des matériaux aux autres secteurs semble limité. Toutefois, en cas d’épisodes d’aversion accrue au risque, la corrélation entre les secteurs pourrait augmenter. Nous continuerons donc à suivre la situation de près surtout si le sentiment des investisseurs venait à se péjorer. Au niveau des marchés émergents, la détérioration est particulièrement sensible dans les régions qui dépendent des financements en dollar, comme l’Asie et l’Amérique latine, mais reste limitée pour l’Europe émergente.

Comme nous l’avions déjà indiqué au trimestre précédent, la stabilisation des monnaies et des matières premières est un préalable indispensable à une augmentation des prises de risque. Pour l’heure, nous restons neutres sur les actions et voyons dans les replis de fin d’année l’occasion de constituer de nouvelles positions. Les valorisations ne sont clairement pas bon marché et intègrent déjà la croissance des bénéfices qui devrait, selon nos prévisions, atteindre près de 10% dans la plupart des régions, compte tenu de l’impact des rachats d’actions. Cela dit, le tableau paraît plus favorable lorsque l’on exclut les secteurs de l’énergie et des matériaux).

Au niveau de l’indice global, nous estimons qu’il existe un léger potentiel haussier par rapport à notre juste valeur et tablons sur un rendement total pour 2016 de l’ordre de 8% en monnaies locales. Les divergences de politiques monétaires et leurs conséquences sur les taux d’intérêt plaident toutefois pour une sélectivité accrue au niveau régional, avec une préférence pour les régions où la liquidité abondante empêche toute dégradation des multiples et où les marges présentent encore un certain potentiel haussier. En d’autres termes, nous préférons la Suisse, la zone euro et le Japon aux Etats-Unis et aux marchés émergents. Pour ces derniers, si une surexposition nous paraît prématurée, la faiblesse des valorisations en dépit de fortes révisions à la baisse des prévisions de bénéfices ainsi que le positionnement extrêmement négatif des investisseurs créent un risque symétrique. Nous ne serions par conséquent pas surpris de voir les marchés émergents commencer à surperformer dans le courant de l’année 2016. Nous suivrons de près l’évolution des monnaies pour déterminer les meilleurs points d’entrée.

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