Strategy Bulletin  

12/10/2015

A QUEL POINT FAUT-IL S’INQUIÉTER DE LA SITUATION AU BRÉSIL ?

Si l’économie brésilienne nous préoccupe déjà depuis un certain temps, force est de constater que la détérioration s’est encore accélérée au cours des derniers mois. Compte tenu de la fragilité de l’environnement mondial, les risques et conséquences possibles d’un tel ralentissement ne peuvent être négligés.

A première vue, on peut attribuer le ralentissement de l’économie brésilienne à la chute des prix du pétrole à l’œuvre depuis l’été 2014, puisqu’elle a coïncidé avec une forte détérioration de la balance courante et du déficit budgétaire du pays. Mais ce serait oublier que les fondamentaux du Brésil se dégradent depuis près d’une dizaine d’années – soit déjà à l’époque où les cours des matières premières s’envolaient.

De surcroît, autant la consommation réelle des ménages que l’investissement faiblissent depuis 2009.

La chute des cours pétroliers n’est donc responsable des difficultés du Brésil, même si elle les a exacerbées.

Quelle est alors la cause des maux dont souffre aujourd’hui le Brésil ? Faut-il s’inquiéter ?
Nous pensons que le Brésil fait aujourd’hui face à trois risques majeurs, à commencer par l’instabilité politique. L’économie brésilienne ne pourra afficher d’amélioration durable tant que le pays n’aura pas de leadership politique fort. Pour mieux comprendre la problématique, rappelons que le Brésil est un Etat providence depuis l’instauration du contrat social national dans la Constitution fédérale de 1988. Ainsi, 90% du budget du gouvernement ne peut être réduit sans modifications législatives, et de nombreuses variables, telles que le salaire minimum, sont indexées à l’inflation. Conséquence : le déficit budgétaire continue de se détériorer et le pays a désespérément besoin d’un gouvernement solide, capable de mettre en œuvre les réformes nécessaires au redressement des finances publiques.

Or, vu l’extrême impopularité de la présidente Dilma Rousseff, que ce soit auprès des Brésiliens, à en juger par sa chute vertigineuse dans les sondages, ou de son propre parti, on voit mal comment elle pourrait mener à bien toute réforme de grande envergure. Son implication supposée dans le scandale Petrobras a certes soulevé des discussions autour d’une possible procédure de destitution. Reste qu’un tel scénario serait également une source d’instabilité et d’incertitude, d’autant plus qu’aucune figure politique ne s’impose aujourd’hui comme une alternative forte et crédible.

Une accélération du ralentissement conjoncturel en Chine, le principal partenaire commercial du pays, est le deuxième risque qui plane sur le Brésil. Cela étant, il ne constitue pas notre scénario central.

Enfin, le Brésil est confronté à un risque financier. En termes de dette du secteur privé, le Brésil supporte encore relativement bien la comparaison avec le reste du monde émergent. En revanche, le rythme auquel cette dette s’alourdit pourrait devenir préoccupant, et nous ne serions pas surpris de voir les taux de défaillance augmenter dans les prochains mois. L’alourdissement de la dette privée finira aussi inévitablement par peser sur la consommation, l’épargne, l’investissement et la croissance. Cela dit, la majeure partie de la dette privée est à présent en mains publiques, notamment celles de la Banque du Brésil.

Ce qui nous amène au deuxième aspect du risque financier: les dynamiques défavorables sur la dette souveraine. En effet, la dépréciation de la devise a fait bondir l’inflation à des niveaux élevés (atteignant actuellement 9,5%), contraignant la banque centrale à relever son taux directeur (actuellement à 14,25%). Une situation qui plombe encore plus une croissance déjà dans le rouge et qui ne fait qu’accentuer les pressions à la baisse sur la devise.

Ce genre de cercle vicieux est évidemment très difficile à enrayer. Résultat : les taux d’intérêt réels sont largement supérieurs aux taux de croissance et la dette publique totale ne peut que s’accroître. Sans compter qu’une autre source de risque ne ressort pas des chiffres officiels de la dette publique : de substantiels engagements conditionnels (notamment les éventuels besoins de recapitalisation de grandes entreprises privées comme Petrobras ou les déficits des régimes de retraite). Le fait que l’essentiel de la dette publique du Brésil soit libellé en monnaie locale plutôt qu’en dollars américains est toutefois rassurant, dans une certaine mesure. Le risque de défaut externe reste ainsi faible. Sachant que le pays devrait tirer parti de l’affaiblissement de sa monnaie, aucun rebond significatif du real brésilien n’est à prévoir dans l’immédiat, même si la devise semble à présent bien intégrer la détérioration des fondamentaux économiques.

En ce qui concerne l’économie réelle, certains indicateurs clés, qui affichent déjà des niveaux moroses, pourraient encore se dégrader. Le taux de chômage est monté en flèche ces derniers mois, l’emploi servant de facteur d’ajustement dans une économie où de nombreuses variables (y compris le salaire minimum) sont indexées à l’inflation. La croissance monétaire s’est contractée et les taux des créances en souffrance, relativement stables jusqu’ici, pourraient bien prendre l’ascenseur.

Ce qu’il faut retenir, au final, de la situation brésilienne :
1) Le pays traverse une mauvaise passe économique sur le plan structurel, qu’une stabilisation des prix des matières premières ne suffira pas à surmonter.

2) Le plus grand problème du Brésil est politique. Dilma Rousseff ne dispose malheureusement pas du soutien nécessaire pour mettre en œuvre les réformes nécessaires pour extirper le pays d’une situation budgétaire désastreuse.

3) La hausse de la dette privée va peser sur la croissance et la dette publique devrait continuer à s’alourdir. Cela étant dit, la probabilité d’un défaut de paiement sur la dette souveraine est très faible vu que la majeure partie de cette dette est libellée en monnaie locale.

4) La récession au Brésil devrait encore perdurer un certain temps, et la devise rester faible, voire encore s’affaiblir – sachant qu’une partie du remède pourrait justement résider dans cette dépréciation.

5) La situation brésilienne n’a pas d’impact majeur sur notre scénario central pour l’économie mondiale, surtout si notre hypothèse de stabilisation prochaine du trio dollar US, Chine et matières premières, qui influence actuellement beaucoup plus l’économie mondiale, se vérifie.

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