Strategy Bulletin  

03/11/2015

LE PIRE EST-IL PASSÉ POUR LA RUSSIE ?

Les difficultés économiques récentes de la Russie sont principalement attribuables au repli des prix du pétrole, le pays étant très dépendant des hydrocarbures. Le rouble (la monnaie russe) et les prix du pétrole affichent en effet une forte corrélation. La chute abrupte du pétrole à l’été 2014 a entraîné un net repli du rouble, propulsant l’économie russe dans le cercle vicieux bien connu d’inflation croissante, de hausse des taux d’intérêt, de ralentissement économique et de poursuite de la dépréciation monétaire. 

Ce constat posé, la Banque centrale de Russie (BCR) a néanmoins été en mesure de commencer à assouplir sa politique monétaire en 2015 grâce à une reprise des prix du pétrole au cours des six premiers mois de l’année.

Tout comme l’Energy Information Administration américaine, nous tablons sur un léger rebond et une stabilisation du pétrole dans une fourchette d’USD 50-70 / bbl. S’il se confirme, ce scénario pourrait aider la Russie à reprendre son souffle.

L’économie russe va-t-elle aussi rebondir et se stabiliser ?
Pour répondre à cette question, quatre éléments clés doivent être analysés : la politique monétaire, la politique budgétaire, l’endettement extérieur et l’investissement.
S’agissant de la politique monétaire, la bonne nouvelle réside dans le fait que le rouble a probablement passé le creux de la vague, sauf surprise négative sur le pétrole. L’inflation devrait donc reculer, permettant à la BCR d’adopter une approche plus accommodante – dans certaines limites.

En effet, la BCR est confrontée actuellement à des sorties de capitaux qu’elle peut contrecarrer directement de deux façons. La première est de vendre une partie de l’important pool de réserves internationales accumulées durant les années de boom du pétrole pour acheter des actifs russes. Cette approche s’est déjà traduite par une baisse d’USD 150 milliards des réserves russes sur les 2 dernières années. Elles restent certes conséquentes, à USD 371 milliards, mais un tel rythme de vente n’est pas tenable sur la durée. La BCR a ainsi dû recourir au deuxième outil : maintenir les taux d’intérêt à des niveaux suffisamment élevés pour attirer les capitaux.

C’est donc sans surprise que le taux directeur de la BCR est parti à la hausse fin 2014, de concert avec les sorties d’investissements directs étrangers.
Depuis, grâce à la stabilisation de l’inflation, la BCR a pu assouplir sa politique et ramener le taux directeur à 11%, nettement en deçà des 17% atteints en décembre 2014. A l’avenir, le recul des pressions sur les prix devrait justifier une détente supplémentaire. Toutefois, les taux d’intérêt pourraient ne pas baisser aussi nettement qu’espéré jusqu’à ce que l’inflation se rapproche de la cible officielle de la BCR de 4% et que les sorties de capitaux ralentissent.

Sur le front de la politique budgétaire, l’économie russe a évité le pire. Près de la moitié des recettes du gouvernement étant liées au pétrole et au gaz, le déficit budgétaire du pays aurait pu grimper en flèche.

Mais heureusement, la forte dépréciation monétaire a compensé l’impact de la baisse des prix du pétrole, comme en atteste le maintien des prix du pétrole en rouble. Par conséquent, le déficit budgétaire s’est creusé à seulement 2,9% en juin 2015. Cela étant, l’objectif de déficit budgétaire du gouvernement de 3% n’est plus très loin. La politique budgétaire ne devrait donc pas apporter de soutien notable, ce qui est regrettable dans un contexte de consommation et d’investissement déjà chancelants.

Le fardeau de la dette extérieure russe a fortement pâti de l’affaiblissement du rouble et de la chute subséquente d’un tiers du PIB exprimé en USD (sur la base des données et projections du FMI pour 2015). En effet, si le niveau absolu de la dette extérieure russe libellée en monnaie étrangère a baissé de plus d’USD 100 milliards depuis début 2014, sa part dans le PIB a grimpé à plus de 30%. Cela n’a rien d’alarmant pour l’instant, puisque les réserves internationales de la Russie couvrent encore 80% de sa dette extérieure en monnaie étrangère. Mais nous sommes loin des 125% de 2012, et le désendettement externe constituera un obstacle supplémentaire à la reprise de l’investissement, de la consommation et de la croissance.

Enfin, les perspectives d’investissement et de productivité restent mornes. Elles sont en repli depuis 5 ans maintenant et l’environnement actuel n’est clairement pas propice à une inversion de tendance, notamment du fait des sanctions internationales liées au conflit avec l’Ukraine, du manque de confiance des entreprises russes dans les perspectives économiques et des nombreuses incertitudes géopolitiques auxquelles vient tout juste de s’ajouter le conflit syrien. A noter aussi que la Russie n’occupe que la 62e place du classement «:Ease of Doing Business:» 2014 de la Banque Mondiale et la 136e sur 175 pays dans l’Indice de perception de la corruption 2014 de Transparency International. Sur ce front, des réformes économiques menées par le gouvernement pourraient être un signe bienvenu de reprise future des investissements.

Globalement, le tableau économique actuel de la Russie est mitigé. Parmi les points positifs, citons les très bas niveaux de la dette publique, les réserves importantes et un solde courant positif. Viennent, par contre, ternir le tableau l’endettement en devises étrangères exprimé en part du PIB (même si une défaillance est très improbable), la détérioration du déficit budgétaire et de très faibles niveaux de croissance. Enfin, l’inflation reste élevée et la politique monétaire restrictive, même si le pire semble être passé.

Alors, le pire est-il passé pour la Russie ? Probablement, à condition que les prix du pétrole ne faiblissent pas à nouveau. Mais la reprise sera timide. La politique monétaire devrait s’assouplir quelque peu – dans certaines limites – tandis que la politique budgétaire ne devrait pas apporter de soutien marqué et que la probabilité d’une reprise des investissements reste faible. Notre scénario 2016 pour la Russie table sur un rebond modeste et volatil du rouble depuis ses faibles niveaux actuels, une baisse de l’inflation par rapport à ses niveaux élevés et un retour de la croissance en territoire (tout juste) positif après la profonde récession – sans perdre de vue que les facteurs politiques et géopolitiques constituent les principaux risques exogènes à la baisse.
 

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