Strategy Bulletin  

06/07/2015

Grèce : après le référendum

Suite au référendum fatidique de dimanche, nous tenons à vous faire part de nos dernières analyses sur la situation en Grèce.

Nouveaux éléments à prendre en compte :
 

  1. Le NON est sorti largement vainqueur (61%) lors du référendum de dimanche en Grèce. L’ampleur de cette victoire conforte nettement la légitimité du premier ministre Alexis Tsipras et donne du poids au gouvernement grec dans les négociations en cours à Bruxelles.
  2. La situation économique et financière en Grèce ne peut néanmoins pas durer. Pour le gouvernement grec, le temps presse pour trouver une solution car la pression exercée par la situation intérieure du pays devient intenable. Il faut également garder à l’esprit que le 20 juillet sera une échéance importante, à laquelle le pays est censé rembourser EUR 3,5 milliards à la BCE.
  3. En dépit de la victoire du NON, le ministre des finances grec, Yanis Varoufakis, a annoncé sa démission lundi. S’agit-il d’un signe de bonne volonté de la part du gouvernement grec envers les européens avant les prochaines négociations étant donné que sa personnalité atypique n’a jamais inspiré confiance aux créanciers européens ? Probablement, mais ce n’est pas une victoire de la démocratie...
  4. Le discours du premier ministre Alexis Tsipras dimanche soir révèle que la majorité des parties impliquées est ouverte aux négociations. Un sommet de l’UE est prévu mardi et Angela Merkel et François Hollande se rencontrent à Paris ce lundi soir.
  5. La BCE s’est réunie pour réévaluer son mécanisme de liquidité d’urgence (ELA). Nous nous attendons à un statu quo (avec le mécanisme ELA inchangé à son niveau actuel) tant qu’il n’est pas possible de mieux évaluer la probabilité d’un accord.
  6. Vendredi dernier, le FMI a publié un projet sur la soutenabilité de la dette grecque, plaidant en faveur d’une restructuration.


Les options se font rares

Alors que les négociations entre la Grèce et ses créanciers reprennent, et conformément à notre message précédent, nous voyons maintenant trois issues possibles :

  1. Un accord rapide à des conditions proches de celles du dernier plan proposé par Tsipras, incluant une renégociation de la dette (rééchelonnement ou décote). Le scénario le plus probable (probabilité de 50%) serait que Tsipras réitère sa dernière offre, qui est acceptable bien qu'elle comporte une part de restructuration de la dette. On pourrait encore assister à un « happy end », vu que les détails de l'accord sont déjà connus et que celui-ci pourrait être signé rapidement (peut-être dès cette semaine). Malgré un peu de volatilité à court terme, les attentes d'un accord rapide devraient au final apaiser les marchés. En supposant que notre scénario de base ne change pas, notre allocation d'actifs actuelle avec une surpondération d'actions européennes demeure appropriée, car nous attendons un rebond de ces marchés, qui pourraient atteindre nos objectifs fixés pour la fin de l'année.
  2. Un accord laborieux
    Nous avons d'abord pensé qu'un nouveau processus de négociations difficiles serait le fait de Tsipras, exigeant un accord encore plus favorable que celui qu'il a demandé la semaine dernière. Aujourd'hui, cependant, le véritable risque dans ce domaine vient plutôt du fait que les parlements européens pourraient rejeter toute nouvelle proposition (probabilité de 30%). Il faudrait également trouver un crédit relais. Dans ces circonstances, il faut s'attendre à observer une forte volatilité sur les marchés européens des actions au cours des prochains mois, la crise politique continuant à faire les gros titres. On pourrait atteindre de nouveaux plus bas pour l'année. A long terme, néanmoins, avec des investisseurs peu à peu habitués à la situation et finalement la signature d'un accord, les pertes pourraient rester relativement limitées.
  3. AUCUN accord, sortie chaotique de la Grèce de la zone euro
    Enfin, le pire scénario suite à cette victoire du NON serait l’impossibilité de parvenir à un accord malgré des semaines de négociations, ce qui entraînerait un « Grexit » chaotique et sans précédent. Dans ce scénario extrême (probabilité de 20%), un « Grexit » aurait non seulement des conséquences à moyen terme sur les marchés financiers mais créerait également un précédent dangereux. Bien que la BCE ait les moyens de répondre à des perturbations à court terme sur les marchés obligataires, les écarts de rendement devraient de nouveau inclure la prime de conversion qui a disparu progressivement au fil des dernières années. Les investisseurs étrangers exigeraient une prime de risque plus élevée pour la détention d’actifs européens, engendrant des sorties de capitaux. Notre positionnement sur le marché obligataire pourrait également souffrir d’un « Grexit », en particulier dans les segments les moins liquides (crédit). Il nous faudrait redéfinir notre scénario de base en termes de rentabilité attendue afin d’intégrer cette prime de risque politique.
     


Questions ouvertes pour l’avenir :

  1. Dans l’éventualité où toutes les parties parviennent à un accord, qu’en est-il de la qualité de ce dernier ? Une restructuration de la dette est justifiée dans une certaine mesure, mais les problèmes de mise en œuvre sont légion. Comment les Européens réagiront-ils face à ce qui serait de facto le premier transfert budgétaire dans la courte histoire de la zone euro ?
  2. Qu’en est-il du processus de construction européenne ? L’épisode grec marquera-t-il la fin du processus de construction et d’intégration européennes ? Ou bien crée-t-il le cadre nécessaire pour une acceptation plus générale des transferts budgétaires institutionnalisés, même limités et encadrés (l’élément manquant pour permettre de se rapprocher d’une zone monétaire optimale) ? Si la zone euro devait s’éloigner encore davantage de l’intégration budgétaire, même partielle, elle resterait inachevée et ses institutions seraient trop fragiles à moyen terme pour faire face à une nouvelle période de stress économique et financier.


Nous continuons de surveiller la situation de près et attendrons la fin de la réunion de la BCE, de la réunion entre Angela Merkel et François Hollande et du sommet de l’UE, avant de nous prononcer davantage sur ce sujet. Plus d’informations sous peu...

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