Investment strategy  

24/02/2016

VERS DES TAUX NEGATIFS

Outre les facteurs habituellement cités pour expliquer la volatilité des marchés financiers observée depuis l’été dernier (à savoir, la Chine, le pétrole, le dollar ou l’industrie manufacturière américaine), les conséquences potentiellement néfastes du nouvel outil des banques centrales – les taux d’intérêt négatifs – pourraient également avoir contribué à la nervosité des investisseurs. Alors que le nombre de marchés dont les taux ont passé sous la barre du zéro ne cesse d’augmenter (zone euro, Suisse, Danemark, Suède, Japon), il convient de faire le point sur les coûts et les avantages d’une telle politique ainsi que sur ses possibles retombées pour les économies et les investisseurs.

Avantages visés : baisse des taux réels, des devises et des réserves
La réduction des taux directeurs est le principal outil à la disposition des banques centrales pour contrer les pressions déflationnistes. En théorie, l’abaissement du coût de l’argent devrait inciter les entreprises et les ménages à emprunter et à investir. Mais lorsque les taux atteignent le niveau zéro avec des prix qui continuent à reculer, le coût de l’argent en termes réels (taux réels) se met  à augmenter, produisant l’effet exactement inverse. Laisser les taux s’enfoncer en territoire négatif, de pair avec l’inflation, permet de contourner ce problème. Dans un environnement où la demande est freinée par le processus de désendettement, il reste toutefois à démontrer que les taux négatifs peuvent générer de l’inflation, quand ils n’y sont pas parvenus lorsqu’ils étaient nuls.
L’instauration de taux négatifs permet également d’affaiblir les devises en réduisant leur attrait relatif , avec un impact indirect sur l’inflation de par l’augmentation des prix à l’importation et l’amélioration de la compétitivité. Cependant, si toutes les banques centrales adoptent simultanément les mêmes mesures, leurs effets ne font que s’annuler.
Enfin, l’instauration de taux négatifs permet également de dissuader les banques d’accumuler des réserves excédentaires auprès de leur banque centrale (qui leur facture des intérêts) et de les inciter à consentir des prêts à l’économie réelle. A cet égard, l’expérience de la Suisse, comme de l’Europe, s’avère encore peu concluante.

Coûts potentiels : affaiblissement des banques et baisse des prêts
A ce jour, les taux négatifs ont notamment eu pour effet d’aplatir les courbes des taux. La nécessité même d’adopter de telles mesures augurant de perspectives de croissance maussades, la partie longue de la courbe a été soumise à des pressions baissières tandis que les taux courts ne pouvaient que peu diminuer. Empruntant à court terme et prêtant à long terme, les banques ont vu leur rentabilité souffrir. Qui plus est, dans la mesure où elles n’imposent pas de taux négatifs sur les dépôts, les banques continuent d’emprunter à un taux zéro, d’où des courbes des taux effectives encore plus plates qu’elles n’y paraissent. Dans ce contexte, les banques peuvent décider d'accorder moins de prêts (car insuffisamment rentables) ou d’augmenter les taux sur leurs prêts (afin de restaurer les marges), avec pour résultat un durcissement des conditions de crédit pour l’économie réelle – et une politique de taux négatifs qui devient déflationniste ! Sans parler du risque d’érosion de la confiance des investisseurs dans les banques, qui provoquerait un élargissement des écarts de financement et une chute des cours boursiers, et risquerait de précipiter le secteur bancaire dans une spirale infernale.

Quelles perspectives ?
Les programmes d’assouplissement quantitatif atteignant désormais leur limite, tant au niveau politique (comme c’est le cas en Suisse où la taille du bilan de la banque centrale est proche de celle de l’économie) qu’en termes de leur effet marginal (comme au Japon où la poursuite de l’assouplissement ne suffit plus à lutter contre les pressions déflationnistes structurelles), les banques centrales pourraient à l’avenir décider de recourir encore plus largement aux taux d’intérêt négatifs pour affaiblir leur devise et stimuler leur économie (graphique 4). Si certains avantages théoriques offerts par de telles mesures sont indéniables, celles-ci imposeront d’importants ajustements dans le fonctionnement des marchés financiers, ce qui pourrait perturber les investisseurs et les obliger à revoir leur approche d’investissement.
Premièrement, un glissement des taux en territoire négatif trop marqué pourrait compromettre la rentabilité des banques qui se verraient obligées de répercuter ces taux négatifs sur leur base de dépôts. L’opposition politique et sociale qui en découlerait les obligeraient à redoubler de créativité pour protéger certains comptes, tels que les petits déposants.
Deuxièmement, les banques centrales doivent déterminer le seuil en dessous duquel les taux négatifs risquent d’encourager une thésaurisation des liquidités. A quel niveau de taux négatifs stocker de l’argent revient-il moins cher que de le déposer sur un compte bancaire? Si elles franchissent ce seuil, les banques centrales pourraient devoir prendre des mesures pour limiter les gros retraits en espèces, telles que la possible suppression du billet de 500 euros évoquée par la Banque centrale européenne (BCE) ou la suggestion de Larry Summer dans son blog de conclure un accord mondial pour mettre fin à l’émission de grosses coupures. Bien qu’elles visent en premier lieu à lutter contre les activités criminelles, ces mesures sont aussi d’actualité dans un contexte de taux de plus en plus négatifs.
Troisièmement, les banques centrales doivent s’assurer que les taux d’intérêt négatifs n’entravent pas le bon fonctionnement des marchés interbancaires.
Enfin, à mesure de leur expansion le long de la courbe des taux (graphique 5), se traduisant par un accroissement du portage négatif pour les détenteurs d’obligations, les taux négatifs risqueraient d’avoir une grave incidence sur les fonds monétaires, qui constituent également une source de financement pour l’économie réelle.

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