Strategy Bulletin  

31/08/2015

Dames chinoises : changement de la donne à l’échelle mondiale

Après quelques semaines de turbulence sur les marchés, Stéphane Monier, CIO de Lombard Odier (Europe), s’est penché sur les récents bouleversements et l’influence qu’ils pourraient avoir sur nos opinions des marchés. Il croit pouvoir résumer ses interrogations par une seule question fondamentale : à quel point la situation chinoise devrait-elle nous inquiéter ?

Stéphane Monier

Nous pouvons identifier quatre « déclencheurs » de la récente déroute du marché chinois :

  1. 1. l’éclatement des bulles spéculatives sur les marchés boursiers de Shanghai et de Shenzhen ;
  2. 2. le choc de la dévaluation de la monnaie nationale, le renminbi (RMB), le 11 août ;
  3. 3. la multiplication des signes de ralentissement de la demande économique ;
  4. 4.les réactions des autorités chinoises.

Parallèlement, les difficultés de la Chine nous ont amenés à examiner de plus près quatre autres éléments importants :

  1. l’accroissement de la dette, aussi bien en Chine que dans le reste du monde ;
  2. la baisse de la demande chinoise de matières premières, sur fond d’offre excédentaire structurelle ;
  3. le manque de liquidités sur les marchés de crédit ;
  4. la faible marge de manœuvre en matière de politique monétaire dont disposent les pays développés pour faire face à une aggravation des problèmes de la Chine.

Que devrions penser de ces quatre éléments déclencheurs et des observations qui en découlent ?

Nous croyons que les chutes marquées des marchés boursiers chinois, bien que douloureuses pour les investisseurs locaux, ont été des corrections nécessaires plutôt que le symptôme d’un malaise économique plus profond. Les marchés d’actions onshore de Shanghai et Shenzhen se sont effondrés de 36% et 40% respectivement depuis le début de juin.* Toutefois, cette chute a été précédée par une hausse graduelle des cours qui s’est étendue sur plusieurs années et qui a été en partie l’œuvre du gouvernement chinois. L’indice Shanghai se négocie toujours à une prime de plus de 50% du ratio cours/bénéfice par rapport à l’indice Hang Seng, et les marchés boursiers chinois offrent un reflet moins fidèle des fondamentaux de l’économie que leurs contreparties des pays plus développés. Leur flottant libre est d’à peine le tiers du produit intérieur brut (PIB). De surcroît, selon le China Market Research Group basé à Shanghai, seulement 6% des ménages chinois sont détenteurs d’actions et le gouvernement possède environ deux tiers des titres du marché.

Nous ne nous attendons pas à ce que la Chine se lance dans une dévaluation compétitive à grande échelle. La dévaluation inattendue du RMB du 11 août 2015 a choqué le marché et on a craint que le pays n’entreprenne une dévaluation compétitive pour stimuler ses exportations. Une telle manœuvre nous semble peu probable. Elle serait contre-productive dans un contexte où la Chine tente de réaliser une transition vers une économie basée sur la consommation et pourrait provoquer des sorties de capitaux fort dommageables. Une plus grande liberté de sa monnaie devrait offrir à la Chine une plus grande flexibilité dans la conduite de sa politique monétaire. Elle permettrait aussi de réintroduire une légère inflation dans le marché intérieur, ce qui pourrait favoriser les entreprises exposées à la consommation. Par ailleurs, une devise plus libre aiderait les autorités à atteindre leur objectif de voir le RMB inclus dans le panier de devises du Compte de tirage spécial du Fonds monétaire international. Nous croyons qu’il reste de la place pour de nouvelles pressions à la baisse sur le RMB, mais elles ne seront appliquées que progressivement et de manière contrôlée.

L’économie chinoise ralentit, certes, mais les fondamentaux économiques sont restés inchangés. Le prélude au « lundi noir » chinois du 24 août 2015 a été la publication de l’indice PMI de Caixin** pour le mois d’août. Il avait alors enregistré sa plus forte baisse depuis 2009. Mais les investisseurs soupçonnaient depuis longtemps que la Chine n’arriverait pas à atteindre son objectif officiel de croissance de 7% cette année. L’importance trop grande que les investisseurs attachent au secteur manufacturier est également trompeuse. Au cours des dernières années, la Chine a entrepris un pénible réajustement de son économie pour la faire passer d’un modèle basé sur les dépenses publiques d’infrastructure, l’industrie lourde et les exportations à bas prix vers un modèle axé sur la croissance de la consommation. Ce changement radical est déjà bien avancé. Depuis 2013, le secteur des services a dépassé le secteur manufacturier et celui de la construction comme principal moteur de l’économie. La faiblesse récente des données manufacturières paraît donc insuffisante pour indiquer un effondrement imminent de la demande intérieure. Les ventes au détail continuent de grimper, Apple a enregistré une forte croissance en Chine en juillet et août et l’indice PMI des services de Caixin a atteint un sommet sur 11 mois en juillet. Nous croyons que les récentes baisses des taux d’intérêt et l’allègement des exigences de réserves des banques, auxquels s’ajoutera la reconstitution des stocks après trois trimestres de faibles inventaires, devraient doper la croissance au quatrième trimestre.

L’incohérence qu’on a pu percevoir dans la réaction des autorités chinoises aux événements boursiers crée tout de même une certaine inquiétude. Après la surprenante dévaluation du RMB, les autorités chinoises ont paru hésiter sur la façon de réagir à la chute des marchés boursiers. Elles sont intervenues en juin, mais ont affiché une attitude de laissez-faire en août. En 2008, l’ensemble imposant de mesures de relance du marché intérieur avait contribué à soutenir l’économie chinoise pendant que la plupart des économies développées plongeaient dans la récession. Mais aujourd’hui, le gouvernement semble déchiré entre le désir d’intervenir et celui de renforcer ses politiques de libre marché. Est-il en train de perdre son emprise sur l’économie au fur et à mesure que celle-ci se développe et change ? Certes, nous partageons les préoccupations à propos de l’efficacité à venir de la politique économique intérieure, mais nous notons également que le gouvernement dispose encore d’une importante puissance de feu sur les fronts budgétaire et monétaire pour soutenir l’économie. Nous pensons qu’il continuera à vouloir en faire usage.

L’accroissement de la dette est une préoccupation à long terme. La dette de la Chine a enregistré une forte croissance ces dernières années, au moment même où la dette mondiale totale est passée de 246% du PIB en 2000 à 286% en 2014.***  Selon les données compilées par Bloomberg, les encours de prêts des entreprises et des ménages chinois ont atteint un niveau record de 207% du PIB à la fin de juin 2015, alors qu’ils étaient de 125% à la même période en 2008. Une grande partie de la dette mondiale accumulée est attribuable au secteur privé en Chine et dans les autres marchés émergents, ainsi qu’aux entreprises à haut rendement du secteur de l’énergie. La hausse des niveaux de défaillance de ces dernières pourrait d’ailleurs poser des problèmes à l’avenir.

Une demande de pétrole plus faible que prévu en Chine aggrave la surproduction structurelle. Les récentes dégringolades des marchés boursiers ont été accompagnées d’un nouvel affaiblissement des cours des matières premières résultant d’une réévaluation générale de la demande chinoise. Selon une analyse du Wall Street Journal, la Chine consomme 54% de l’aluminium, 22% du maïs et 12% du pétrole de la planète. De plus, au moment même où la demande dévisse et que les prix du pétrole brut se maintiennent autour des USD 40 à 50 le baril, l’Arabie Saoudite et l’Irak intensifient leur production pétrolière. Les données de l’US Energy Information Administration publiées le 26 août 2015 montrent que les inventaires de pétrole brut et de produits pétroliers ont atteint un niveau record. La production iranienne, qui devrait arriver sur les marchés en 2016, pourrait augmenter encore davantage l’excédent de l’offre.

Les faux pas de la Chine ont mis au jour le manque de liquidité des marchés du crédit à l’échelle mondiale. Les inventaires des négociants d’obligations ont fortement baissé depuis la crise financière de 2007-2009. Les limitations sur les emprunts à risque imposées aux banques par les régulateurs ont en effet restreint leur capacité à jouer le rôle de teneur de marché, ce qui a nui à la liquidité du marché du crédit. Au cours des dernières semaines, le volume des transactions de crédit s’est effondré et les écarts entre les cours acheteurs et vendeurs se sont accentués, en particulier dans les segments du haut rendement, laissant le marché vulnérable à une inversion dans la direction des flux.

Pendant ce temps, les banques centrales en Europe et au Japon ont déjà engagé des mesures d’assouplissement quantitatif et les taux de référence américains, européens et japonais se maintiennent à 0,25% ou en dessous. Dans un tel scénario, les marchés développés auraient peu de marge de manœuvre monétaire pour faire face à un ralentissement chinois plus important que prévu.

Cela dit, nous croyons que les récentes vagues de ventes ont permis d’escompter les risques d’une récession mondiale. Même après les événements de ces dernières semaines, nous considérons que cela semble être en contradiction avec la conjoncture économique, en ralentissement mais solide, qu’on observe aujourd’hui dans une grande partie du monde développé.

* Toutes les données présentées dans cet article sont valides en date du 28.08.2015. Sauf indication contraire, les sources en sont Bloomberg ou les analyses faites par Lombard Odier

** L’indice des directeurs d’achat (Purchasing Managers Index) est un indicateur de la santé économique du secteur privé. Il est calculé sur la base d’enquêtes mensuelles menées auprès de directeurs d’achat d’entreprises privées, ce qui signifie qu’il peut avoir un caractère plus prospectif que d’autres indicateurs, y compris en ce qui concerne les ventes au détail ou aux données brutes de la croissance du produit intérieur.

*** Source : McKinsey

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