Bulletin de stratégie  

24/04/2014

LA STRATÉGIE DE DÉSENDETTEMENT DE LA CHINE

En bref

Avec une dette totale se situant autour de 230% du PIB (un niveau élevé par rapport aux autres marchés émergents), le risque de crise financière en Chine ne peut plus être ignoré, surtout au regard de la libéralisation qui va structurellement accroître le coût du capital pour l’ensemble des emprunteurs nationaux. La Chine dispose-t-elle d’une stratégie crédible permettant de maîtriser ce risque ? Pour répondre à cette question, nous examinons trois points fondamentaux de la stratégie de Beijing, qui s’est jusque-là concrétisée par le biais de réunions et de déclarations politiques clés.

Beijing affiche une tolérance élevée à un ralentissement économique.
Un élément que de nombreux commentateurs du marché semblent oublier dans les nouveaux objectifs macroéconomiques du gouvernement pour 2014 est l’élargissement subtil des seuils, de la croissance à l’emploi, qui entraîneraient une politique de relance. Depuis la fin du Congrès National du Parti du mois de mars, le Premier ministre Li Keqiang et d’autres responsables politiques clés ont souligné que l’emploi jouera un rôle clé pour déterminer la zone de confort de l’objectif de croissance. Le marché de l’emploi tendant vers une raréfaction structurelle de la main-d’œuvre, le gouvernement devrait atteindre facilement cet objectif, en dépit du renforcement des obstacles cycliques (graphique du haut). Après tout, la sensibilité de l’emploi chinois à la croissance du PIB est faible (en raison de la forte croissance de la productivité), et, en trois ans, l’économie a déjà dépassé l’objectif gouvernemental de croissance à cinq ans (7% pour 2011-2015). Nous pensons donc que la Chine peut tolérer une baisse progressive de sa croissance ces prochaines années sans que les chiffres de l’emploi ne franchissent le seuil défini, à moins qu’un risque baissier plus marqué ne vienne menacer le marché du travail. La prudence est donc de mise sur le front des attentes de relance. L’objectif est de maintenir la croissance à 6-7%, et non de renouer avec la progression à deux chiffres des années 2000, ce qui devrait prévenir la formation de nouvelles bulles du crédit.

La réallocation du crédit prime sur une restructuration active de la dette.
Le gouvernement semble compter sur le fait que des réformes plus faciles – telles que la centralisation budgétaire, le durcissement réglementaire des crédits non bancaires et le retrait sélectif de garanties mineures aux prêteurs – suffiront à maîtriser les risques à court terme. Selon nous, les efforts visant à ramener le crédit vers des canaux plus transparents donnent en effet de bons résultats. Parallèlement à la campagne anticorruption, les mesures de réforme budgétaire ont significativement réduit les dépenses de projets des gouvernements locaux et se sont traduites par une solide croissance des avoirs en liquidités de ces derniers (28% an/an). La croissance des prêts de trusts, le segment le plus risqué du système bancaire parallèle, a également ralenti (graphique du milieu) car la répression contre l’exposition du secteur bancaire aux crédits douteux et les phases d’illiquidité observées l’année dernière ont freiné les élans des responsables des prêts. Le déploiement de la garantie des dépôts incitera également les investisseurs en produits de gestion de fortune à se montrer plus raisonnables. Néanmoins, la réticence du gouvernement à risquer un événement systémique continuera de mettre les entreprises d’Etat économiquement et politiquement importantes, qui sont les plus gros preneurs de crédit, à l’abri des défauts. Ainsi, les défauts faisant les gros titres ne doivent pas être considérés comme étant susceptibles de changer la donne (à l’instar de Lehman Brothers), mais comme des expérimentations isolées menées par les responsables politiques. Le risque systémique devrait par conséquent rester limité.

L’immobilier est central pour une atténuation du risque à long terme.
Les initiatives d’urbanisation et de libéralisation financière, associées au changement d’orientation en faveur de la consommation et d’une plus forte croissance des revenus, créent fondamentalement des risques de bulle encore moins contrôlable dans le secteur immobilier, notamment à l’approche de l’ouverture du compte de capitaux du pays. Par conséquent, les responsables politiques cherchent à limiter les flux de fonds vers ce secteur et à maintenir l’accession à la propriété à un niveau raisonnable. Il est important de cibler ce secteur puisqu’il joue un rôle central dans l’accroissement des capitaux spéculatifs. Les promoteurs immobiliers ont été actifs dans les émissions de dette en dollars américains et peut-être dans le financement des matières premières (graphique du bas). De ce point de vue, la volatilité du renminbi ressemble presque à une mesure macroéconomique prudentielle visant le secteur. Globalement, nous sommes plus optimistes que le consensus quant aux chances de la Chine de mener à bien son désendettement. Les priorités sont correctement fixées et les plans semblent crédibles. Cela ne change pas le fait que la Chine reste en phase de rééquilibrage économique structurel mais, avec des risques baissiers extrêmes a priori contenus, la sous-évaluation des actions du pays (PER du MSCI China inférieures à 9x) fera naître des opportunités intéressantes lorsque les velléités politiques pencheront pour une stabilisation de la croissance.
 

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