Stratégie de placement trimestrielle  

18/10/2016

Allocation d'actifs : Poursuivre la quête de rendement et privilégier les marchés émergents – sauf « trumperie » des marchés

NEWS_3_AssetAllocation350.jpg (498400234)L’essentiel en bref :

Pour l’heure, l’axiome des taux durablement bas reste en vigueur, justifiant une poursuite de la course au rendement sur les marchés du crédit, les actifs réels et les titres à fort dividende – de tels investissements devraient être ajustés et diversifiés selon la propension au risque de chaque portefeuille.

La stabilisation du cours du pétrole ajoute à l’attrait des actifs émergents : nous maintenons notre surpondération à la fois en ce qui concerne la dette libellée en monnaie locale et les actions.

Une victoire de Donald Trump aux élections présidentielles américaines pourrait remettre en question tant la viabilité de la stratégie de course au rendement que la stabilisation des marchés émergents, exigeant une révision de notre positionnement de portefeuille.

L’allocation d’actifs que nous avons mise en œuvre ces derniers mois repose sur deux convictions principales : des rendements durablement faibles et une stabilisation des prix des matières premières. Même si elle a été mise à l’épreuve pendant l’été par des épisodes de volatilité à la fois sur les marchés pétroliers et sur les marchés des obligations souveraines, notre décision d’orienter progressivement les portefeuilles vers des actifs offrant un rendement plus élevé (avec une préférence pour les obligations d’entreprises par rapport aux obligations souveraines) et vers l’univers émergent (d’abord par l’intermédiaire d’obligations souveraines libellées en monnaie locale puis, à partir de la fin juillet, d’actions) a été validée. Sachant qu’il est probable que les banques centrales maintiennent leurs politiques globalement accommodantes au moins pendant le trimestre à venir, nous restons persuadés du bien-fondé de notre stratégie misant sur la course au rendement. Et même si nous sommes conscients des embûches qui ne manqueront pas de se présenter – jusqu’à la résorption des stocks excédentaires –, les producteurs de pétrole, notamment l’OPEP, nous semblent plus déterminés à endiguer la baisse du cours du pétrole.

Force est toutefois de constater que ces deux convictions pourraient, un jour, ne plus pouvoir coexister – notamment si la stabilisation des cours du pétrole venait à générer des attentes d’inflation. Un choc de taux important – par exemple une augmentation de 70 à 100 points de base – constitue sans conteste notre scénario de risque principal. Etant donné qu’il est peu probable qu’il se limite à l’univers obligataire, il mettrait également en péril des valorisations déjà extrêmes pour certains secteurs/indices d’actions, sans parler de l’univers émergent sensible au USD et aux taux américains. Vu le bas niveau généralisé des taux actuel, ce risque ne doit pas être sous-estimé – surtout lorsque les investisseurs se rendront compte que les banques centrales ont atteint leurs limites. En effet, la BCE semble moins disposée à prolonger ses politiques non conventionnelles/de taux négatifs que les marchés ne le pensaient initialement, alors que la BoJ s’est clairement engagée en faveur d’une pentification de la courbe des rendements nippons. La Fed, quant à elle, a – une nouvelle fois – remis à plus tard sa deuxième hausse des taux, attendue de longue date, tout en signalant son intention de les relever plus tard dans l’année. Les investisseurs sont partagés face à des banques centrales qui maintiennent les taux à des niveaux extrêmement bas tout en exprimant une volonté nouvelle de pentifier les courbes pour offrir une bouffée d’oxygène au secteur financier – un comportement qui peut sembler schizophrène. Pour l’heure, s’il se peut que le marché mette à l’épreuve plus souvent l’axiome des « rendements durablement faibles », comme il l’a fait début septembre, nous pensons que ces mouvements devraient rester relativement limités dans le temps comme dans leur amplitude, compte tenu de l’attrait relatif des bons du Trésor dans un contexte de taux zéro, de la morosité des perspectives de croissance et d’inflation et de la timidité du cycle de resserrement monétaire aux Etats-Unis.

S’agissant du portefeuille, le risque de taux incite à davantage de prudence dans l’univers obligataire. Notre sous-pondération, de longue date, des obligations souveraines des marchés développés s’est avérée payante, mais nous pensons que notre surpondération du segment « investment grade » (IG) présente désormais un potentiel moindre, les entreprises ayant commencé à émettre des obligations à rendement négatif dans la zone euro comme en Suisse. Compte tenu de la sensibilité des obligations qui augmente fortement lorsque les taux s’approchent de zéro, et d’un niveau de rendement qui ne suffit plus à compenser les fluctuations des prix, nous avons décidé de prendre des bénéfices sur le crédit IG et de transférer une partie de notre exposition vers le segment à haut rendement . Cette mesure devrait réduire la sensibilité du portefeuille à la volatilité des taux tout en permettant de profiter du surcroît de rendement offert par ces obligations. Elle marque la poursuite de notre stratégie misant sur la course au rendement, notamment en Europe, où la BCE et, plus récemment, la BoE incitent les investisseurs à se déplacer vers le bas de l’échelle de notation en rachetant des volumes importants d’obligations d’entreprises « investment grade. Aux Etats-Unis, la stabilisation du prix du pétrole entre USD 45 et 50 le baril devrait ouvrir la voie à une diminution du nombre de défaillances dans le secteur de l’énergie. Après plus de deux ans de difficultés, il semble fort probable que la plupart des entreprises qui ne sont pas parvenues à s’adapter à la nouvelle donne pétrolière ont déjà fait défaut. A part dans le secteur des matières premières américain, les ratios de couverture (rapport entre les charges d’intérêts et les bénéfices) affichent des niveaux corrects des deux côtés de l’Atlantique, et nous tablons sur le maintien, par les banques centrales, de conditions de financement souples – même si le cycle d’endettement est manifestement plus avancé aux Etats-Unis qu’en Europe. En bref, nous choisissons le « risque conjoncturel » plutôt que le « risque de taux », tout en continuant de recommander la sélectivité et la diversification parmi les meilleures notations du segment du haut rendement.

Dans les profils suisses, marqués en août par le passage en territoire négatif des rendements des obligations d’entreprises, qui ont ainsi emboîté le pas aux emprunts d’Etat, les investisseurs peuvent également réorienter leur allocation vers l’immobilier coté suisse. Cette classe d’actifs offre toujours un rendement du dividende de 2,8%, ce qui représente le spread le plus élevé par rapport au rendement des emprunts d’Etat suisses à 10 ans. La solidité des chiffres migratoires et le niveau toujours très bas des taux d’inoccupation dans l’immobilier résidentiel locatif devraient continuer de soutenir les valorisations de l’immobilier suisse.

Dans un contexte où les épisodes de volatilité liés aux taux devraient être de courte durée, les retombées sur d’autres classes d’actifs devraient, selon nous, rester limitées. Il est vrai que les autres sources de volatilité ne manquent pas, notamment sur le front politique : élections prochaines aux Etats-Unis (voir encadré ci-contre), référendum en Italie, difficultés persistantes à former un gouvernement en Espagne, sans oublier tout le bruit autour des négociations relatives au « Brexit ». Cela dit, la situation macroéconomique globale ne s’est pas dégradée. Comme le montrent les pages précédentes, l’activité mondiale s’est au contraire redressée après un 2e trimestre morose, tirée notamment par le secteur manufacturier. Nous pensons donc que le scénario le plus probable est celui d’une persistance, pendant plusieurs mois encore, de l’environnement « ni trop chaud, ni trop froid » que nous connaissons actuellement. Les taux d’intérêt pourraient même engager une tendance légèrement haussière pour de « bonnes raisons », à savoir une amélioration des prévisions de croissance/d’inflation. Les paris reflationnistes devraient par conséquent surperformer, comme en témoigne le mouvement de rotation vers les secteurs cycliques sur les marchés actions développés. Nous n’en restons pas moins prudents à l’égard des marchés actions développés en général, étant donné la sensibilité aux taux d’intérêt qui résulte de leurs valorisations exagérées. Certains secteurs ne seraient pas épargnés, notamment dans les segments à faible volatilité et aux dividendes élevés, très prisés.

L’hypothèse de stabilisation de l’univers des matières premières et des marchés émergents reste, en revanche, complètement valable à notre sens en matière de construction de portefeuille. Des risques existent à court terme, notamment en ce qui concerne le cours du pétrole, avec la poursuite de la croissance de l’offre non américaine, qui retarde le rééquilibrage du marché. Il est à noter cependant que les marchés émergents pourraient s’avérer moins vulnérables que par le passé à une correction du pétrole de par leur positionnement de sous-achat et la sensibilité réduite des indices des marchés émergents globaux à l’univers des matières premières. Même s’il reste plus élevé que dans les marchés développés, le poids du secteur des matières premières a été réduit de moitié, à 15%, au cours des quatre dernières années. En outre, et c’est important, les récentes discussions informelles entre les pays membres de l’OPEP, qui se sont tenues à Alger, dénotent de la part des producteurs une volonté d’endiguer la baisse du cours du pétrole, ouvrant la voie à une relance des investissements nécessaires dans le secteur au cours des prochaines années. A cet égard, la réunion de novembre de l’OPEP sera déterminante, dans la mesure où elle devrait marquer le retour des quotas de production (abandonnés dans la pratique en novembre 2014 et officiellement en décembre 2015) et replacer le cartel au cœur de l’équation des prix. Nous recommandons par conséquent de continuer d’accroître l’exposition au risque émergent par l’intermédiaire des marchés actions. Vu les valorisations relatives et la dynamique cyclique favorable, nous privilégierions plus particulièrement les titres chinois.

S’agissant des marchés des changes, un fossé s’est creusé ces derniers mois entre les principales devises, la livre sterling (GBP) et le yen affichant une forte volatilité, alors que l’euro (EUR), le USD et le franc suisse (CHF) présentaient, eux, une faible volatilité. Le billet vert s’est avéré particulièrement stable dans sa fourchette de 1,10-1,15 par rapport à l’EUR, bien qu’une réévaluation de l’intervention attendue de la part de la Fed et/ou de la volatilité des taux suggère une tendance haussière du billet vert à court terme. A noter toutefois que nous ne nous attendons pas à ce qu’une telle évolution ait un impact significatif sur les monnaies émergentes susceptible de constituer une menace pour le positionnement de notre portefeuille. La monnaie unique pourrait connaître une certaine volatilité, compte tenu de l’agenda politique chargé qui s’annonce, ce qui justifie de conserver pour l’heure les couvertures de l’EUR dans les portefeuilles en USD et en CHF. Enfin, la GBP reste tiraillée entre des données macroéconomiques étonnamment positives d’une part et de nouvelles discussions concernant les négociations relatives au « Brexit » d’autre part. Nous avons par conséquent adopté une position plus neutre, en prenant nos bénéfices sur les couvertures mises en place au début de l’année.

Et si cela arrivait ? Conséquences potentielles d’une victoire de Donald Trump sur notre positionnement de portefeuille
Le positionnement de portefeuille présenté dans ces pages se fonde sur le scénario de base qui est celui d’une victoire d’Hillary Clinton, autrement dit un scénario de continuité politique. Une victoire de Donald Trump ne saurait toutefois être exclue – d’où l’intérêt de se pencher sur les conséquences possibles de son élection sur les marchés financiers et d’examiner les protections potentielles.

Tout d’abord, une victoire de Donald Trump se traduirait par une augmentation des primes de risque, étant donné les incertitudes qui entourent son programme et les changements politiques d’envergure qui en découleraient. Dans un premier temps, les bons du Trésor américain devraient donc bénéficier de replis vers les valeurs refuges. A moyen terme, cependant, nombre d’aspects du programme de M. Trump devraient entraîner une hausse des rendements américains : accroissement du déficit public (les investissements dans les infrastructures et les baisses d’impôts n’étant pas financés par une augmentation des recettes, contrairement à ce que prône Mme Clinton), nomination d’un président de la Fed plus ferme et pressions haussières sur les salaires et l’inflation importée du fait des barrières aux échanges commerciaux et à l’immigration, pour ne citer que les principaux points.

Sur les marchés des changes, des mesures de relance budgétaire, de rapatriement et de protectionnisme d’envergure devraient soutenir le billet vert, notamment par rapport au peso mexicain et au renminbi (pendant la campagne de M. Trump, la menace de tarifs douaniers de respectivement 35% et 45% sur les importations en provenance du Mexique et de Chine a été explicitement brandie). La volatilité et les pertes sur ces monnaies devraient s’en trouver exacerbées – la Chine pourrait répliquer en mettant fin à son intervention sur le marché des changes – et risqueraient de se propager au reste du bloc émergent.

Quant aux marchés actions, ils profiteraient d’une réduction du taux de l’impôt sur les sociétés (qui pourrait passer de 35% à 15%) après une phase de volatilité initiale. Sur le front sectoriel, les principaux thèmes de campagne de Donald Trump plaident en faveur d’une surperformance des grands laboratoires pharmaceutiques (abrogation de l’« Obamacare »), des financières (démantèlement de la loi Dodd-Frank), des matériaux (instauration de tarifs douaniers sur l’acier chinois et investissements dans les infrastructures), de l’énergie traditionnelle (soutien à la production énergétique et dérégulation des exportations) ainsi que de la technologie (incitation au rapatriement des bénéfices réalisés à l’étranger).

S’agissant du crédit, l’augmentation des coûts de financement devrait être quelque peu compensée par la réduction de l’impôt sur les sociétés. Malgré un endettement important, la couverture des charges d’intérêts devrait donc rester suffisante pour éviter une forte augmentation du nombre de défaillances.

En conclusion, une victoire de Donald Trump pourrait remettre en question tant la viabilité de la stratégie de course au rendement que la stabilisation des marchés émergents, exigeant la révision de notre positionnement de portefeuille.

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