Stratégie de placement trimestrielle  

30/12/2016

Allocation d'actifs : Changement d’humeur des marchés : trop loin trop vite ?

 

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L’élection de Donald Trump comme prochain président des Etats-Unis a été applaudie par les investisseurs. Nous maintenons notre point de vue constructif à l’égard du contexte macroéconomique reflationniste, propice à la prise de risques.
A l’avenir, vu les forts mouvements de cours déjà observés, nous entendons surveiller de près les deux risques pesant sur cette tendance : vigueur du dollar américain et protectionnisme.
La décision de l’OPEP de réduire la production devrait fournir un plancher aux prix du pétrole – et soutenir la position longue que nous avons récemment constituée sur les matières premières.
L’intensification des menaces protectionnistes met à l’épreuve la confiance récemment retrouvée par les investisseurs dans les actifs émergents. Nous maintenons notre surpondération à leur égard sur fond d’amélioration des fondamentaux et de stabilisation de l’univers des matières premières.

La victoire de Donald Trump aux élections présidentielles américaines a constitué la principale surprise du trimestre écoulé. Jusqu’ici, la réaction du marché a été nettement plus favorable qu’attendu, les investisseurs se focalisant sur les facettes reflationnistes de son programme. Les actions américaines atteignent des sommets historiques et les métaux de base sortent finalement d’un marché baissier de cinq ans marqué par le désintérêt des investisseurs. Dans cet environnement dominé par les flux, les valorisations et les fondamentaux pourraient passer temporairement au second plan tandis que le sentiment et le positionnement prendraient les commandes. Cela dit, au regard des importantes envolées qui se sont déjà produites, il faut, pour ce trimestre, déterminer si les marchés ne vont pas au-delà des réalités et quels investissements pourraient encore tirer profit de ce changement du tableau économique.

Par « aller au-delà des réalités », nous entendons une performance des marchés qui n’est pas entièrement justifiée par les fondamentaux – du moins tels qu’ils peuvent actuellement et objectivement être envisagés. Généralement, ce phénomène se produit parce que de nombreux investisseurs décident de réorienter leurs portefeuilles au même moment. Aujourd’hui, l’élément déclencheur de ce mouvement « grégaire » est l’élection de Donald Trump. S’il est largement admis que cette présidence apportera son lot de réductions fiscales, de déréglementation, d’investissements dans les infrastructures, de politique étrangère davantage axée sur les intérêts nationaux, de mesures protectionnistes et de réforme du système de santé, les détails de ce mélange restent pour l’instant inconnus et l’impact final sur les fondamentaux est difficile à évaluer. Les investisseurs ont clairement opté pour une approche optimiste.

Marchés actions en tête, l’euphorie post-électorale contraste fortement avec les craintes pré-électorales d’un programme déstabilisant. Il est vrai que nous avons sensiblement révisé à la hausse nos attentes macroéconomiques pour les Etats-Unis, passant d’un scénario de fin de cycle à celui d’une relance. Une réduction du taux d’impôt sur les sociétés est l’élément le plus consensuel du programme du président élu et devrait donc être le plus simple à mettre en œuvre. Associée au redressement des revenus, elle devrait donner un coup de fouet aux bénéfices des entreprises et faire grimper les prix des actions. Même si les actions américaines ont déjà signé de nouveaux records, elles ont tout juste quitté leurs fourchettes d’évolution récentes. Au cours des mois à venir, nous nous attendons à ce que la mise en œuvre des premières mesures politiques du nouveau président soutienne cette envolée – raison pour laquelle nous avons renforcé notre exposition. En particulier, nous souhaitons souligner notre préférence pour les petites et moyennes capitalisations qui sont aujourd’hui les plus pénalisées par les taxes américaines élevées et qui, grâce à des revenus davantage orientés sur le marché domestique que ceux des grandes capitalisations, devraient être moins touchées par un renforcement du protectionnisme et/ou une hausse du dollar américain – les deux principaux risques dans ce nouvel environnement de marché.

Les flux et le positionnement devraient également soutenir les marchés actions dans leur ensemble : la Grande rotation souvent prédite ces dernières années pourrait finir par devenir réalité en 2017. Cela dit, il faut s’attendre à une différenciation régionale. La menace d’un protectionnisme plus marqué limitera probablement le potentiel de hausse des marchés émergents – même si ces derniers demeurent intéressants d’un point de vue stratégique en raison de leurs valorisations et de l’amélioration de la dynamique bénéficiaire. Nous conservons notre approche sous-pondérée des marchés européens en raison de l’agenda politique chargé de la région. Nous ne serions pas étonnés, cependant, de les voir se redresser plus tard dans l’année, une fois levés – ou tout au moins atténués – le risque protectionniste associé aux élections françaises et les incertitudes quant à la poursuite de la reprise des économies émergentes. Enfin, les actions japonaises devraient tirer profit de l’affaiblissement du yen, ce qui nous incite à envisager une approche plus équilibrée.

Cet environnement changeant devrait replacer la Fed sur le devant de la scène. La solidité des données américaines récemment observée plaide en faveur d’une orientation plus restrictive avant même que les premières étapes du programme de relance de Donald Trump soient mises en œuvre – expliquant probablement la toute récente hausse d’un quart de point du taux directeur. La tâche sera toutefois difficile pour Janet Yellen, car une politique monétaire exagérément agressive propulserait le dollar américain et les rendements vers de nouveaux plus hauts, tuant dans l’œuf le sursaut cyclique. Quoi qu’il en soit, la détérioration de la situation budgétaire, avec des déficits américains appelés à se creuser ces prochaines années, l’atténuation des craintes déflationnistes et une plus grande incertitude concernant la voie empruntée par la Fed laissent prévoir une augmentation des primes de terme, c’est-à-dire une hausse des rendements des échéances intermédiaires et longues. En Europe, la normalisation très timide du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE à compter d’avril 2017 constitue un autre moteur sous-jacent d’une pentification de la courbe des taux, allégeant la pression exercée sur les banques. En ce qui concerne les obligations indexées sur l’inflation, le potentiel de hausse nous semble limité étant donné la faiblesse toujours extrême des taux d’intérêt réels. Les prix du pétrole étant peu susceptibles de dépasser durablement USD 60 le baril, les niveaux de points morts américains sont appelés à se stabiliser (lire plus bas pour ce qui est du pétrole). Les rendements actuels semblent assez justes, même si les risques demeurent orientés à la hausse. Nous conservons donc notre sous-pondération des obligations souveraines des marchés développés.

S’agissant du crédit, l’augmentation des coûts de financement provoquée par des rendements souverains plus élevés devrait être quelque peu compensée par la réduction de l’impôt sur les sociétés. Malgré un endettement important, la couverture des charges d’intérêts devrait donc rester suffisante pour éviter une augmentation du nombre de défaillances. Le segment du haut rendement devrait également profiter de l’amélioration des perspectives des secteurs de l’énergie et des matériaux, vu les récents développements des marchés des matières premières. Nous restons confiants dans notre surpondération du haut rendement – moins sensible aux fluctuations des taux et plus sensible au cycle d’activité que le crédit noté investment grade (à l’égard duquel nous conservons une approche neutre).

Comme évoqué ci-dessus, une appréciation rapide du dollar américain pourrait constituer un risque pour les bénéfices des entreprises américaines. Tandis que le renforcement de la relance budgétaire, les rapatriements et le protectionnisme ne manqueront pas de soutenir le billet vert, la Fed devrait, selon nous, tenter d’atténuer l’appréciation de ce dernier. Cela dit, la poursuite des rachats d’actifs par la BCE, même à un rythme moins élevé, devrait contribuer à maintenir la faiblesse de l’euro par rapport au dollar. Le franc suisse pourrait aussi s’apprécier face à l’euro en cas d’accentuation du risque politique au sein de la zone euro. Enfin, la trajectoire de la livre sterling devrait rester fonction de l’attitude adoptée par les autorités britanniques et européennes dans les négociations sur le « Brexit ». En résumé, nous approche est actuellement positive sur l’USD et le CHF, neutre sur l’EUR et la GBP, et nous pensons que le JPY devrait rester sous pression.

Les monnaies des marchés émergents devraient rester volatiles par rapport au dollar américain, surtout le peso mexicain et le renminbi (pendant la campagne de M. Trump, la menace de tarifs douaniers de respectivement 35% et 45% sur les importations en provenance du Mexique et de la Chine a été explicitement brandie). On ne peut exclure un scénario dans lequel la Chine répliquerait en mettant fin à son intervention sur les marchés des changes – avec un risque de propagation au reste du bloc émergent. Cela dit, nous pensons que les fondamentaux domestiques aideront les monnaies émergentes à se stabiliser dans le courant de l’année 2017, soutenues aussi par une amélioration des perspectives pour les matières premières. Dans l’attente de pouvoir mieux évaluer la capacité de Donald Trump à mettre en œuvre la politique étrangère qu’il a vantée durant sa campagne, nous avons réduit notre exposition aux obligations émergentes libellées en monnaie locale, tout en conservant une surpondération stratégique. Cependant, nous reconnaissons qu’une plus grande disparité de performance entre les monnaies émergentes est probable, selon la dépendance de ces dernières vis-à-vis des importations américaines et leur sensibilité aux marchés des matières premières.

En effet, les marchés des matières premières ont été les grands gagnants de ces quelques dernières semaines, soutenus à la fois par les élections présidentielles américaines (impact potentiel du programme d’infrastructure sur la demande de métaux de base) et l’entente de l’OPEP (rééquilibrage accéléré du marché du pétrole). La position longue sur les matières premières mondiales que nous avons initiée dans le sillage de la victoire de Donald Trump a de ce fait rapidement porté des fruits, soutenue ensuite par l’entente de l’OPEP. Ces mouvements vont-ils, eux aussi, au-delà des fondamentaux ? Pour l’instant, nous ne sommes pas de cet avis, mais nous suivons leur évolution de près.

Les baisses de production décidées par les membres de l’OPEP suggèrent que le marché du pétrole devrait revenir à l’équilibre dès le 1er trimestre 2017 – un processus accéléré par les réductions annoncées par des pays non membres de l’Organisation (principalement la Russie, avec dix autres pays tels que le Mexique, le Sultanat d’Oman et l’Azerbaïdjan). Le marché du pétrole devrait donc rapidement se trouver en situation de déficit, forçant les raffineries à réduire leurs stocks plus tôt que prévu. Par le passé, une telle action aurait soutenu les cours du pétrole pendant un certain temps. L’émergence de la production de pétrole de schiste américain a cependant changé la donne. Capables d’augmenter leur production beaucoup plus rapidement que les acteurs traditionnels, les entreprises de l’industrie du pétrole de schiste sont devenues des producteurs d’appoint – dans le sens où les prix du pétrole finissent par converger vers leur coût marginal. La production de pétrole de schiste étant appelée à reprendre progressivement à mesure que des opportunités de couverture à plus d’USD 55 le baril apparaissent, le potentiel de progression des prix du pétrole sera probablement plafonné. Ainsi, tandis que l’opinion du marché et le positionnement des investisseurs devraient continuer, à court terme, de bénéficier du soutien des fondamentaux sains de l’énergie, l’évolution de l’offre américaine doit être surveillée de près. Cette remarque vaut également pour les métaux de base, qui ont été revigorés par les intentions du président élu de déployer un plan d’infrastructure à large échelle. Cela s’ajoutera aux mesures de soutien de la Chine déjà en place, exerçant ainsi une influence positive sur la dynamique de la demande. Le sentiment du marché s’est nettement amélioré et les investisseurs qui s’étaient détournés de ces marchés depuis plusieurs années semblent en redécouvrir les qualités de couverture contre l’inflation. Cela dit, du point de vue des fondamentaux, le tableau est loin d’être homogène dans l’univers des matières premières. Les marchés du nickel et du zinc devraient par exemple être assez bien équilibrés, tandis que le cuivre et l’acier pourraient rester confrontés à une suroffre – une raison de plus de surveiller ces positions. Enfin, l’or est sous pression depuis les élections américaines et l’envolée subséquente des taux réels (plus de 30 points de base) et il s’est rapproché de la limite inférieure de notre fourchette d’USD 1’150-1’350 l’once – en dépit de l’accroissement des risques géopolitiques. Nous conservons notre approche neutre : les fondamentaux de l’offre et la demande demeurent négatifs (avec des coûts de production nettement inférieurs au prix actuel), mais une nouvelle demande financière ne peut être exclue une fois que les rendements se stabiliseront. 

En conclusion, les principaux ajustements apportés à nos portefeuilles dans le sillage de l’élection de Donald Trump portent sur l’exposition aux marchés émergents. Si nous restons confiants en termes stratégiques, nous ne pouvons pas écarter la possibilité d’une poursuite de la volatilité, notamment sur le front des monnaies. En attendant que la situation s’éclaircisse, nous avons choisi d’orienter notre exposition sur les actions domestiques américaines et les matières premières, qui sont les premiers bénéficiaires des éléments les plus crédibles du programme du président élu (réduction des impôts sur les sociétés et investissements dans les infrastructures). Quels nouveaux risques sont associés à ce nouvel environnement ? Une appréciation marquée du dollar américain et/ou une guerre des échanges internationaux initiée par des mesures protectionnistes de la part des Etats-Unis pourraient menacer nos portefeuilles. La réponse des banques centrales et l’environnement du commerce international constitueront les éléments clés à surveiller en 2017.

Hedge funds : y a-t-il une lumière au bout du tunnel ?
L’environnement a été éprouvant pour le secteur des hedge funds. A ce stade, toutefois, nous pensons que les limites de plus en plus manifestes de la politique monétaire et la réorientation concomitante vers une relance budgétaire devraient créer un environnement plus volatil offrant davantage d’opportunités directionnelles. Les disparités macroéconomiques ainsi que des politiques et du monde politique entre les régions et les pays tendent à s’accentuer. Les gestionnaires de hedge funds, en particulier dans le segment macro, devraient en tirer profit en 2017.

 

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