Quarterly Investment Strategy  

18/05/2017

Asset Allocation – Maintenir un biais positif

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L’environnement reflationniste s’est poursuivi au 1e trimestre 2017. La rhétorique protectionniste de l’administration Trump ne s’est pas concrétisée et le paysage politique européen devrait bientôt se préciser, avec la tenue des élections françaises dans quelques semaines seulement. Les marchés financiers ont surmonté un « mur d’inquiétudes » : les actifs émergents ont surperformé les actifs des pays développés, le billet vert s’est affaibli et les actions européennes ont fait mieux que les indices américains. Que nous réserve le 2e trimestre ? 
 

Les fondamentaux continuent de plaider en faveur de la prise de risques. La reprise cyclique de la production manufacturière s’accélère et l’amélioration des bénéfices des entreprises s’est amplifiée, avec des révisions à la hausse dans presque toutes les régions et tous les secteurs. Dès que les craintes électorales européennes se seront dissipées, la prime de risque politique diminuera, ce qui profitera aux actifs européens. Les premiers signes de révision des mesures monétaires non conventionnelles de la BCE pourraient aussi être un développement important. Bien que la banque centrale se soit engagée à maintenir ses rachats d’actifs à hauteur d’EUR 60 milliards par mois jusqu’à la fin de l’année 2017, elle pourrait commencer – compte tenu de la normalisation progressive des attentes d’inflation – à envisager une stratégie de sortie des taux d’intérêt négatifs d’ici début 2018. Nous pouvons dès lors nous attendre à une reprise progressive de la monnaie unique, une réaction positive des titres bancaires européens et un resserrement des écarts entre obligations gouvernementales des pays cœurs et périphériques européens.

Aux Etats-Unis, le marché suivra de près la capacité de la nouvelle administration à engager les réformes promises, en particulier une réduction de l’impôt sur les sociétés et une incitation au rapatriement de capitaux. Tout retard dans leur mise en œuvre limitera la marge de manœuvre de la Fed. Nous continuons de tabler sur seulement une ou deux autres hausses de taux cette année, ce qui limiterait l’appréciation du dollar américain, en particulier face à l’euro (en supposant que Marine Le Pen ne soit pas élue à la présidence française).

S’agissant des actions, la valorisation actuelle du marché américain invite à la prudence. A plus de 18x les bénéfices attendus pour 2017, une grande partie du soutien généré par la réduction de l’impôt sur les sociétés a déjà été intégrée. Tout retard ou une réforme moins ambitieuse que prévu constituent donc un risque. A l’inverse, les marchés européens se négocient à 15x les bénéfices 2017, reflétant le risque politique et la prudence y afférente de la part des investisseurs internationaux. Une victoire d’Emmanuel Macron en France (de loin le scénario le plus probable) incitera les investisseurs à revoir leur sous-pondération des actions européennes. En Europe, nous recommandons la zone euro et la Suisse, plutôt que le Royaume-Uni. Au niveau sectoriel, les banques européennes pourraient bénéficier du soulagement politique ainsi que de l’inflexion des mesures non conventionnelles de la BCE. Nous conservons notre surpondération stratégique des marchés émergents, étant donné leurs bas niveaux de valorisation, l’amélioration de la dynamique bénéficiaire et le stade précoce de leur cycle de reprise économique.

S’agissant des obligations, comme indiqué précédemment, nous ne voyons aucune raison à ce que la Fed donne plus de deux autres tours de vis monétaire cette année. Aucun des fondamentaux en matière d’inflation (l’écart de production ou de chômage, les prévisions d’inflation ou la dynamique du crédit bancaire) ne semble laisser présager une surchauffe. L’inflation globale devrait même décélérer durant les prochains mois à mesure que les effets de base positifs s’atténuent. Comme la grande partie de la normalisation des attentes en matière d’inflation est déjà intégrée dans les échéances longues, nous maintenons notre attente d’une courbe de rendement américaine plus plate. En Europe, en revanche, la normalisation progressive des attentes en matière d’inflation, couplée à une réduction timide du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE à partir d’avril 2017, plaide en faveur d’une pentification baissière de la courbe des taux, notamment en Allemagne. Cela étant, la forte hausse des rendements à long terme dans les pays périphériques semble excessive et commence à offrir une certaine valeur par rapport au Bund allemand, sous réserve qu’aucun parti antieuropéen n’accède au pouvoir en Europe. Cette éventualité a déjà été évitée aux Pays-Bas, où le Parti pour la liberté (PVV) de M. Wilders est arrivé deuxième aux élections législatives. Au final, nous conservons notre sous-pondération des obligations souveraines des marchés développés.

S’agissant du crédit, malgré un endettement important, la couverture des charges d’intérêts devrait rester suffisante pour éviter une forte augmentation des défaillances d’entreprises et les risques de récession sont repoussés à 2018, voire au-delà. Nous prévoyons une relative stabilité des spreads de crédit, tant en Europe qu’aux Etats-Unis. Le segment du haut rendement devrait également profiter de l’amélioration des perspectives de croissance, même si nous devons reconnaître que la majeure partie du resserrement des spreads est déjà passée. Le rythme du resserrement des conditions financières aux Etats-Unis et l’effet de la réduction progressive des rachats d’obligations d’entreprises par la BCE doivent être surveillés de près, mais aucun de ces risques n’est imminent.

Nous continuons de privilégier la dette des marchés émergents en monnaie locale. Au-delà du portage intéressant, nous avons confiance dans les perspectives à long terme des monnaies qui se sont fortement dépréciées ces dernières années. Même si le risque de mesures protectionnistes de la part des Etats-Unis doit bien entendu être surveillé, il n’a pas été préjudiciable jusqu’ici.

Le cours du pétrole a reculé en mars, après avoir évolué dans une fourchette étroite pendant les premières semaines de l’année 2017. Les craintes de suroffre ont entraîné le dénouement de positions spéculatives longues record établies dans le sillage de l’accord de l’OPEP1 conclu en fin d’année dernière. Les membres de l’OPEP ayant fait preuve de discipline dans la réduction de leur production, nous continuons de prévoir un rééquilibrage de l’offre et de la demande en pétrole au 2e trimestre 2017. Le marché du pétrole devrait donc rapidement se trouver en situation de déficit, forçant les raffineries à réduire leurs stocks et soutenant le prix du pétrole durant les prochains mois. Pour l’ensemble de l’année, nous tablons toujours sur un prix moyen d’USD 60 le baril. Cela dit, l’émergence de l’industrie du pétrole de schiste américaine limite le potentiel de hausse. Capables d’augmenter leur production beaucoup plus rapidement que les acteurs traditionnels, les entreprises de l’industrie du pétrole de schiste sont devenues les producteurs d’appoint – dans le sens où les prix du pétrole finissent par converger vers leur coût marginal. S’agissant des autres matières premières, les prix des métaux de base sont soutenus par le rebond dans le secteur manufacturier et la stabilisation de la croissance économique chinoise. Le sentiment du marché s’est nettement amélioré et les investisseurs qui s’étaient détournés de ces marchés depuis plusieurs années semblent en redécouvrir les qualités de couverture contre l’inflation. Enfin, nous conservons notre approche neutre sur l’or (fourchette d’USD 1’100-1’300 l’once) : les fondamentaux demeurent négatifs (avec des coûts de production nettement inférieurs au prix actuel), mais une nouvelle demande financière ne peut être exclue une fois que les rendements se stabiliseront.

Sur le plan des monnaies, le sort de l’euro dépendra de l’évolution politique, en particulier des élections présidentielles et législatives de mai/juin en France. La BCE devrait attendre que ces risques se soient dissipés avant d’intervenir. Il y a lieu de s’attendre à un rebond « de soulagement » de l’euro une fois les élections passées, à condition que Marine Le Pen n’accède pas au pouvoir. Mais pour que le dollar s’affaiblisse durablement, une certaine forme de convergence des politiques monétaires serait nécessaire. Pour le moment, la poursuite des rachats d’actifs par la BCE, même à un rythme moins élevé, devrait contribuer à maintenir la faiblesse de l’euro par rapport au dollar. Plus tard dans l’année, ou au début 2018, la perspective d’un changement de ton de la BCE concernant les taux d’intérêt négatifs et l’initiation d’un long parcours de normalisation monétaire pourraient modifier la dynamique du dollar américain. Parallèlement, le yen pourrait pâtir de l’écart de rendement avec ses pairs et la livre sterling rester sous pression durant les négociations concernant les modalités du divorce de l’Union européenne.

1Organisation des pays exportateurs de pétrole

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