Stratégie de placement trimestrielle  

12/04/2016

ALLOCATION D'ACTIFS

L’essentiel en bref 

  • La stabilisation du dollar américain et du cours du pétrole semble avoir déclenché un vaste mouvement de rotation vers les actifs de valeur, tels que les marchés émergents.
  • L’approche, pour l’instant, accommodante de la Fed devrait soutenir l’appétit pour le risque au 2e trimestre, tandis que les récentes mesures de la BCE sont clairement favorables aux marchés du crédit.
  • Notre positionnement est vulnérable par rapport à un raffermissement du dollar américain – un tel scénario ne se produirait toutefois qu’en cas de hausse des attentes en matière d’inflation et de réajustement correspondant des projections de taux de la Fed. Partant, notre préférence pour les TIPS au détriment des obligations nominales américaines devrait servir de protection.
  • Les obligations « investment grade » devraient surperformer les obligations gouvernementales aux Etats-Unis et en Europe, et les obligations à haut rendement européennes relativement bien se tenir. La sélectivité reste par contre de mise dans le segment du haut rendement américain.

Le début de l’année a été particulièrement difficile sur le plan boursier, sur fond d’intensification des craintes à l’égard de la Chine, du secteur manufacturier américain et du cours du pétrole. Si l’effondrement du cours du pétrole s’est révélé plus marqué que nous ne l’avions prévu, nous maintenons notre scénario de base axé sur une croissance économique mondiale modeste mais stable. Compte tenu des valorisations élevées de nombreux actifs, les rendements devraient donc être bas et volatils. Dans ce contexte, nous pensons qu’il est essentiel de mettre en place dans les prochains mois une discipline d’investissement permettant de surmonter les inévitables épisodes de volatilité et de saisir les opportunités qui en découleront. Après avoir revu notre publication du trimestre précédent, nous confirmons la plupart de nos recommandations clés pour 2016. Fait intéressant, nous avions suggéré qu’une stabilisation du dollar américain et du cours du pétrole provoquerait un vaste mouvement de rotation vers les actifs de valeur, tels que les secteurs cycliques américains et les marchés émergents. Nous pensons que c’est exactement ce qui est en train de se passer – même si une confirmation reste nécessaire en ce qui concerne le secteur manufacturier américain – et avons commencé à positionner nos portefeuilles en conséquence. Parallèlement, le nouveau train de mesures de relance de la BCE, qui a dépassé les attentes du marché, pourrait changer la donne, en particulier pour les portefeuilles européens. Enfin, le risque d’un « Brexit » intensifie les craintes relatives aux portefeuilles en livre sterling, et des retombées négatives sur les portefeuilles basés en euro ne peuvent pas être écartées. Tout bien pesé, nous pensons que le moment est à nouveau venu de différencier les portefeuilles.

Comme nous venons de le mentionner, la stabilité du cours du pétrole et des monnaies sont des éléments essentiels de notre approche d’investissement. Le recul du risque de dépassement des capacités de stockage a permis au cours du pétrole d’atteindre enfin un plancher. Le printemps devrait s’accompagner d’une baisse des stocks, comme en témoigne la remise en fonctionnement des raffineries. Cela étant, la production en dehors des Etats-Unis a été plus solide que prévu dans un environnement caractérisé par des prix bas. L’accord conclu entre certains pays membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) et la Russie prévoyant de geler la production aux niveaux du mois de janvier explique l’essentiel de la récente reprise, mais pourrait n’avoir qu’un impact limité, sauf si l’Iran accepte de se conformer à l’accord en fixant un objectif de production raisonnable. Malgré la réduction des risques baissiers, la volatilité des matières premières devrait donc persister jusqu’à ce que les réductions d’approvisionnement et la discipline en matière de dépenses d’investissement réduisent peu à peu l’offre excédentaire.

L’expression « stabilité relative » décrit bien le comportement des marchés des changes au cours des deux derniers mois. Malgré de fortes fluctuations intrajournalières, la plupart des monnaies des marchés développés, à savoir l’euro, le franc suisse et le dollar américain se maintiennent au sein de leur fourchette de négociation. L’euro s’est ainsi nettement raffermi face au dollar américain dans les jours qui ont suivi la réunion de la BCE excluant de nouvelles réductions des taux d’intérêt et, plus encore, après la réunion accommodante de la Fed – plus de 2% de hausse dans chaque cas. Mais la paire n’est pour autant pas sortie de la fourchette comprise entre 1,05 et 1,15 dans laquelle elle évolue depuis douze mois. L’importance de la stabilité des changes a également été mise en évidence à l’occasion du sommet du Groupe des vingt (G20) qui s’est tenu à Shanghai, et la capacité de la PBoC à ancrer quelque peu le renminbi a probablement joué un rôle clé dans cette « stabilité relative ». Parmi les quelques exceptions notables, et pour des raisons spécifiques, citons le yen japonais (interventions peu convaincantes de la BoJ) et la livre sterling (risque d’un « Brexit »). Fait intéressant, ce sont ces deux monnaies qui ont attiré les positionnements spéculatifs les plus importants, les investisseurs évitant les autres devises. A terme, nous pensons que les marchés des changes resteront sans direction et volatils mais sujets à de fortes fluctuations, les banques centrales s’efforçant de maintenir les monnaies au sein de leurs fourchettes de négociation. En matière d’investissements, notre couverture de change se concentre désormais essentiellement sur le risque d’un « Brexit », mais nous sommes prêts à l’ajuster si les monnaies se rapprochent des parties basses/hautes de leurs fourchettes de négociation.

Au-delà des marchés des changes, le mois de mars a vu l’impact des banques centrales se faire sentir plus largement sur nos perspectives par classe d’actifs et le positionnement de nos portefeuilles. Premièrement, le nouveau train de mesures de la BCE a changé la donne. Compte tenu du changement d’orientation, de taux d’intérêt négatifs vers un assouplissement quantitatif et du crédit, nous avons relevé notre exposition aux crédits au détriment des obligations souveraines dans la zone euro. Les rachats d’obligations d’entreprises par la BCE se concentreront sur les obligations « investment grade » (hors banques). Nous pensons toutefois qu’ils provoqueront aussi d’importantes entrées de capitaux dans le segment du haut rendement, du fait d’un déplacement forcé des investisseurs (augmentation de la taille et de la portée du programme de rachats d’actifs de la BCE) et des bas taux de défaut résultant de l’assouplissement des conditions financières (les banques bénéficieront du TLTRO à des taux probablement négatifs). Sur les marchés obligataires américains, la sélectivité reste cruciale car les conditions de financement devraient continuer de se resserrer au cours des mois à venir. La récente augmentation des taux de défaut dans le secteur des matériaux (de 3,9% en décembre 2015 à 8,5% en février selon les données de Merrill Lynch) incite à la prudence car les flux de capitaux y seront probablement moins importants qu’en Europe.

La deuxième « surprise » venue des banques centrales en mars a été le ton accommodant adopté à l’issue de la réunion de la Fed, indiquant que les autorités monétaires américaines s’adaptent aux conditions financières. Nous nous méfions de cette sensibilité, étant donné que ce sont justement les mesures de durcissement précédemment prévues par la Fed qui ont contribué à la volatilité des marchés financiers qu’elle trouve maintenant gênante. Cette réunion a également confirmé notre opinion selon laquelle une hausse des attentes en matière d’inflation ne peut pas être exclue. La Fed a-t-elle relancé avec succès les opérations reflationnistes ? Le fait qu’elle soit prête à prendre du retard sur l’inflation devrait soutenir notre préférence pour les titres du Trésor protégés contre l’inflation (Treasury Inflation Protected Securities ou TIPS) au détriment des obligations nominales aux Etats-Unis au cours des prochains mois, de même qu’alimenter une hausse des primes de terme. A cet égard, une pentification de la courbe des taux américains n’aurait rien de surprenant.

Quelles sont les implications pour les marchés actions et, plus généralement, pour le positionnement en termes de risque ? Dans le cadre de l’approche à contre-courant et disciplinée que nous avions décrite au trimestre dernier, nous avons rééquilibré notre exposition aux actions à la suite de la récente reprise, la ramenant à neutre. Les dernières données montrant des signes timides de stabilisation du secteur industriel mondial, nous sommes tentés d’augmenter notre exposition au risque. Une période d’un mois n’étant toutefois pas suffisante pour confirmer une tendance, nous aurions besoin de davantage de preuves. Pour sa part, le marché a clairement commencé à miser sur un rebond cyclique. Cependant, à mesure que les indices américains se rapprochent de notre objectif de fin d’année, nous devons également garder à l’esprit que leur dynamique positive actuelle pourrait être interrompue par un durcissement du ton de la Fed. Une faible progression des indices n’excluant pas une forte dispersion des rendements des titres composant lesdits indices, le positionnement sectoriel sera essentiel pour maintenir la performance à terme.

S’agissant des marchés européens, les récentes mesures de la BCE ont des répercussions variées : (i) protéger les marges du secteur bancaire ; (ii) relancer la croissance du crédit ; et (iii) écarter une nouvelle dépréciation de l’euro comme facteur de soutien. Dans ce contexte, la sous-performance du secteur bancaire devrait s’inverser et l’impact sur le front des bénéfices pourrait se matérialiser dès le 2nd semestre de l’année. Suite à d’importantes révisions à la baisse au 1er trimestre, les prévisions des analystes pourraient ainsi être relativement faciles à dépasser au cours de l’année, à moins d’un raffermissement excessif de la monnaie unique. Les fondamentaux s’améliorent clairement mais, compte tenu du nombre croissant d’événements potentiellement stressants, nous restons d’avis que le profil de rentabilité/risque du crédit est plus attrayant que celui des actions. Aussi conservons-nous notre positionnement neutre sur ces dernières.

Enfin, en ce qui concerne les marchés émergents, le ton accommodant de la Fed ainsi que la stabilisation du dollar et des matières premières devraient contribuer à une embellie de l’environnement financier. Après plus de cinq années d’ajustement, le pire est probablement passé. En particulier, nous pensons que les monnaies émergentes pourraient avoir atteint un plancher face au billet vert. Comme nous l’avions envisagé au trimestre précédent, nous avons ouvert une position longue dans la dette émergente en monnaie locale. Cette stratégie nous permet non seulement de mieux diversifier le risque des marchés actions développés (par rapport aux positions de crédit dans les pays développés), mais est également intéressante en termes de portage : les emprunts d’Etat des marchés émergents en monnaie locale offrent un rendement moyen de 6% pour une duration de 4,7 ans. Afin de participer à la reprise des matières premières, nous avons également relevé notre exposition aux actions des marchés émergents à neutre. Nous sommes conscients du fait que ces changements rendent notre positionnement plus vulnérable à un raffermissement du dollar américain. Notre préférence pour les TIPS constitue, selon nous, une manière de nous protéger de ce risque tout en préservant la plupart des caractéristiques de valeur refuge des obligations nominales américaines. En effet, un renforcement du billet vert ne serait possible qu’en cas de hausse des attentes en matière d’inflation et de réajustement correspondant des projections de taux de la Fed.

Comment protéger les portefeuilles contre le risque d’un « Brexit » ?
Les enquêtes d’opinion faisant état d’un résultat serré, le risque d’un « Brexit » existe bel et bien. Il convient dès lors de mettre en place des stratégies de couverture. En tant qu’actif financier britannique le plus liquide, la livre sterling est également la plus exposée aux craintes d’un « Brexit ». Nous nous attendrions à la voir perdre du terrain surtout face au billet vert et au franc suisse, l’euro risquant d’être lui-même mis à mal par les craintes relatives à l’avenir de l’UE. Si la hausse des primes de risque a, pour l’instant, principalement affecté les actifs britanniques, nous pensons que la volatilité augmentera sur les marchés britannique et européen d’ici à la tenue du référendum. Les écarts de rendement des pays périphériques pourraient également subir des pressions en raison des problématiques institutionnelles, mais les rachats de la BCE devraient limiter leur élargissement. A ce jour, les grandes capitalisations ont été protégées contre les craintes d’un « Brexit » par la dépréciation de la monnaie et d’autres facteurs positifs externes, en particulier la hausse des prix des matières premières. Cela étant, un recul marqué du marché ne peut pas être exclu. A ce stade, nous préférons recourir à des stratégies d’options pour protéger les portefeuilles contre le risque d’un « Brexit » plutôt que de réduire directement l’exposition aux actions. De surcroît, nous avons mis en place une couverture partielle de l’exposition à la livre sterling au sein des portefeuilles en dollar américain et en franc suisse, gardant à l’esprit que, par un effet de miroir, un rebond de la monnaie britannique dépréciée serait probable si les électeurs décident de rester au sein de l’UE.

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