Strategy Bulletin  

06/10/2015

S’ADAPTER À LA BAISSE DURABLE DU PRIX DU PÉTROLE

Pascal Menges, spécialiste du secteur de l’énergie chez Lombard Odier Investment Managers, s’exprime sur les perspectives des compagnies pétrolières, la demande mondiale de pétrole et la dynamique du marché.

Vu le niveau actuellement très bas des cours pétroliers, il est normal que les investisseurs se posent des questions quant à la capacité des grandes sociétés pétrolières à dégager des profits. Force est de constater que les «majors» peinent à générer du cash-flow libre et qu’elles doivent donc s’endetter pour couvrir leurs obligations de dividende. Certaines d’entre elles ont choisi de verser des dividendes sous forme d’actions, optant de facto pour une augmentation de capital régulière. A court terme, les solides marges dégagées dans le raffinage et les profits réalisés grâce au « contango » sur la courbe des futures sur les cours pétroliers (qui consiste à profiter de cours au comptant inférieurs aux cours à terme dans une optique d’achat pour livraison différée) ont permis à certains groupes de compenser une grande partie de la chute du baril.

Mais une inversion de la tendance au quatrième trimestre 2015 ferait vaciller encore plus les «majors» pétrolières. Si la baisse du prix du pétrole dure plus longtemps, leurs dividendes ne seront probablement pas tenables. Dès lors, les grandes compagnies n’auront selon nous d’autre choix que de réduire la voilure et de retarder certains projets de manière encore plus drastique qu’elles ne l’ont fait jusqu’à présent. A notre sens, les portefeuilles de projets de plusieurs sociétés sont inappropriés, avec des seuils de rentabilité trop difficiles à atteindre, notamment dans le domaine des sables bitumineux, du forage en offshore très profond et dans l’Arctique. Nous pensons que ces portefeuilles devront probablement être recalibrés par le recours à des solutions moins coûteuses et/ou par le biais de fusions et acquisitions.

Le tableau est contrasté pour le secteur américain du pétrole et du gaz de schiste. Certaines sociétés bénéficient de configurations géologiques très attrayantes tandis que d’autres sont sur des zones moins intéressantes. De nombreuses compagnies financées par endettement pourraient se retrouver confrontées à des problèmes avec l’augmentation de la dette. D’une manière générale, nous nous attendons à ce que les entreprises bénéficiant des meilleures configurations géologiques et de bilans solides sortent renforcées de cette mauvaise passe. Nous avons constaté des améliorations substantielles en termes de coûts et d’efficience dans ce secteur ces dernières années. Contrairement aux projets de long terme tels que l’offshore en eau profonde ou les sables bitumineux, les coûts auraient baissé de pas moins de 30% dans le secteur du schiste aux Etats-Unis (source: Citi, septembre 2015).

Certaines sociétés onshore américaines sont également parvenues à réduire rapidement leurs coûts et à avoir une trésorerie équilibrée. Mais la situation est bien différente pour les «majors» pétrolières, pour lesquelles un tel rééquilibrage devrait prendre des années... si tant est que cela soit possible. De ce fait, nous sommes d’avis que les investisseurs devraient se concentrer sur des entreprises opérant selon des modèles à cycle plus court, telles que les sociétés onshore américaines. Les meilleures d’entre elles sont à présent en mesure de résister à des prix du pétrole bas tout en restant capables de renouer plus rapidement que d’autres avec la croissance. D’où également notre préférence pour les sociétés qui fournissent des services à ces entreprises onshore, qu’il s’agisse de plateformes de forage, de services de pompage à pression, de sables, de pompes ou de produits chimiques.

La baisse des cours du pétrole pose de nombreux défis aux quatre coins de la planète. A moins que le prix ne remonte au-dessus de USD 60 le baril, nous pensons que la production pétrolière américaine reculera d’ici à la fin 2015 et en 2016. La production classique, qui représente la moitié environ de la production aux Etats-Unis, s’inscrit d’ores et déjà en repli. Par ailleurs, la production continue de reculer au Mexique, au Venezuela, en Colombie et au Nigeria. Quant au Brésil, il a revu à la baisse ses prévisions de production jusqu’en 2020. De nombreux projets ont été reportés et/ou annulés dans l’offshore profond et les sables bitumineux.

Si l’on exclut la volatilité provoquée par la faillite de Lehman en 2008, 2015 pourrait être selon nous l’année durant laquelle la demande de pétrole a été la plus importante sur une décennie, dopée par les prix bas. 2016 s’annonce également très solide en termes de croissance de la demande de pétrole.

Nous prévoyons donc un rééquilibrage du marché pétrolier en 2016. D’autant plus que, vu la bataille que se livrent les pays de l’OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole) pour les parts de marché, nous estimons que leur capacité de réserve aura reculé à environ 2% de la demande mondiale d’ici fin 2016, soit son niveau le plus bas sur une décennie. Les sociétés onshore américaines sauront-elles alors faire preuve de flexibilité et répondre rapidement aux exigences du marché ? La question mérite d’être posée. Plus le temps passe, plus les chances que les sociétés de services pétroliers puissent réembaucher les milliers de collaborateurs précédemment licenciés s’amenuisent, ces derniers ayant retrouvé un emploi dans un autre secteur. Les stocks d’équipement sont également réduits. Nous pensons qu’il faudrait entre 8 et 12 mois aux entreprises onshore américaines pour être en mesure de faire face en cas de hausse notable du prix du pétrole. Ces dynamiques jettent les bases d’un environnement potentiellement très volatil pour les cours du pétrole.

Seul un processus de paix efficace en Libye et/ou une véritable dislocation des marchés émergents pourraient enrayer cette dynamique. Mais, pour l’heure, ces scénarios nous paraissent peu probables.

 

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