Bulletin de stratégie d'investissement Avril 2016  

13/04/2016

LES CRAINTES D’UN BREXIT SONT LÉGITIMES (PARTIE I)

Le 23 juin 2016, le Royaume-Uni organisera un référendum historique sur son appartenance ou non à l’Union européenne (UE). A l’approche du référendum, dont l’issue s’annonce serrée à en croire les enquêtes d’opinion, les investisseurs s’inquiètent des possibles conséquences d’une sortie du Royaume-Uni de l’UE (« Brexit »).

Même si la Suisse est la preuve qu’une vie est possible en dehors de l’UE lorsque les conditions sont favorables, les craintes des investisseurs à l’égard des répercussions d’un « Brexit » sont légitimes non seulement en raison de la longue période d’incertitude qui suivrait un tel vote, mais également des fondamentaux économiques médiocres du Royaume-Uni. En effet, la solide performance cyclique récemment enregistrée par le pays au sein de l’UE lui a permis de dissimuler ses faiblesses structurelles.

Aperçu des fondamentaux économiques et budgétaires du Royaume-Uni

Des fondamentaux budgétaires médiocres
L’épargne intérieure du Royaume-Uni est largement insuffisante, comme en témoigne le déficit de la balance courante supérieur à 5% du produit intérieur brut (PIB). Aussi le pays dépend-il des flux d’investissement de portefeuilles étrangers qui, de par leur nature intrinsèquement volatile, risqueraient de pâtir des craintes d’un « Brexit ».

Des moteurs de croissance sous-jacente déséquilibrés
Au cours des 20 dernières années, l’appareil industriel du Royaume-Uni est passé en dessous de 15% du PIB. A l’inverse, les services représentent désormais presque 80% de l’économie, dont un quart est constitué par les activités financières et l’immobilier – deux secteurs impulsés par les investissements étrangers et la politique monétaire accommodante. Un « Brexit » risquerait non seulement d’affaiblir le secteur bancaire, en raison des incertitudes accrues et des possibles changements réglementaires, mais également de provoquer un éclatement de la bulle immobilière londonienne.

Des consommateurs vulnérables
Même si le Royaume-Uni fonctionne à un niveau proche du plein emploi, avec un taux de chômage de seulement 5%, la qualité de l’emploi y est précaire, avec une proportion élevée de travailleurs à temps partiel dans la population active (27%). Qui plus est, le taux d’épargne des ménages a fortement chuté, de son pic à presque 12% en 2010 à moins de 4% actuellement, laissant une marge de sécurité très limitée en cas de choc sur les salaires (qui, il faut bien l’admettre, augmentent encore). Un « Brexit » affaiblirait vraisemblablement la livre sterling, entraînant une hausse de l’inflation et une baisse du revenu disponible.

Quelles pourraient être les possibles conséquences d’un « Brexit » ?
Si le Royaume-Uni se prononce en faveur d’une sortie de l’UE, il s’en suivrait une période de négociation sur les conditions de sa sortie qui durerait au moins deux ans. Dans l’intervalle, le Royaume-Uni serait toujours régi par les règles de l’UE. Compte tenu des nombreuses inconnues, il est actuellement impossible de formuler des conclusions définitives sur les ramifications d’un « Brexit ». Plusieurs points méritent toutefois d’être évoqués.

Une éventuelle remise en question de la solvabilité souveraine du Royaume-Uni
La période d’incertitude qui suivrait inévitablement un « Brexit » risquerait de retarder les décisions d’investissement et de freiner les entrées de capitaux étrangers, ce qui pèserait sur la livre sterling – dans un contexte où le Royaume-Uni affiche l’un des doubles déficits les plus élevés du monde (c’est-à-dire, une épargne intérieure insuffisante associée à un déficit budgétaire élevé). Malgré la faible probabilité d’une défaillance du Royaume-Uni, la capacité du pays à financer sa dette pourrait être mise en doute. D’ailleurs, l’agence de notation Moody’s a déjà prévenu qu’elle pourrait déclasser la perspective du Royaume-Uni à « négative » si les électeurs britanniques décidaient de sortir de l’UE.

De possibles pressions sur les termes de l’échange
Le Royaume-Uni est une économie ouverte, qui exporte 45% de ses biens vers l’UE.  Toute détérioration des termes de l’échange avec l’UE pourrait partiellement éroder l’avantage concurrentiel offert par la baisse de la livre sterling. En outre, la balance commerciale est asymétrique, le déficit élevé des biens étant en partie compensé par l’excédent des services. Un affaiblissement de la livre sterling se traduirait par une majoration des prix des biens importés (qui ne sont pas nécessairement interchangeables avec des biens disponibles sur le marché intérieur), pesant sur le pouvoir d’achat des consommateurs.

L’Union européenne ne devrait pas être épargnée
L’UE ne sortirait pas non plus indemne d’un « Brexit », car une telle issue pourrait remettre en question son intégrité politique, déjà mise à mal depuis une année par les tensions grecques, la crise des migrants et l’essor des partis nationalistes. Dans ce contexte, l’UE pourrait ne pas faciliter le déroulement des négociations sur les conditions de sortie du Royaume-Uni, quitte à agir contre ses propres intérêts économiques.

Au-delà de l’UE, le secteur bancaire pourrait constituer un possible canal de transmission d’un « Brexit » vers l’économie mondiale. Nombre de sociétés financières internationales déploient leurs opérations européennes depuis Londres. Le Royaume-Uni abrite ainsi presque 70% d’établissements étrangers, qui risqueraient de perdre leur droit d’exercer leurs activités au sein de l’UE, après une longue période d’incertitude.

Conséquences en termes d’investissement (suite dans la partie II)
Tout bien pesé, même s’il nous est actuellement impossible d’évaluer les conséquences d’un « Brexit », il convient de ne pas sous-estimer les risques, tout d’abord pour le Royaume-Uni lui-même, puis pour l’UE et, enfin, pour le reste du monde. S’agissant des portefeuilles, la période d’incertitude consécutive ne serait pas bien accueillie par les investisseurs. En cas de « Brexit », nous tablons sur une forte baisse de la livre sterling, une dépréciation de la plupart des actifs britanniques et une période d’aversion globale au risque sur le court à moyen terme, dont l’intensité et la durée dépendront du ton des négociations sur les conditions de sortie.


 

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