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Von Salman Ahmed, Chief Investment Strategist Lombard Odier Investment Managers
Mittwoch 21 September 2016

Früher spielten Anleihen in einem Portfolio eine relativ berechenbare Rolle. Das heutige Marktumfeld gestaltet sich hingegen aus mehreren Gründen unberechenbarer. Die Zinsen sind niedrig und häufig negativ, das Marktrisiko dafür hoch und die Liquidität unregelmässig, was den einfachen Handel von Anleihen erschwert.

Anleihen werden heute durch enorme Mengen Bargeld hilfreicher Zentralbanken abgefedert, sind schwerer zu verkaufen und verhalten sich anders als früher. Anleger müssen mutig und sehr viel vorsichtiger sein als bisher, um auf den heutigen Anleihenmärkten zu bestehen.

Wir leben in einer neuen Welt, in der die Strategien von gestern nicht mehr funktionieren. Der Wandel ist grösstenteils den Zentralbanken zuzuschreiben, die Anleihen als geldpolitisches Werkzeug nutzen, um die Zinsen niedrig zu halten, die Wirtschaft anzukurbeln und eine Deflation zu vermeiden. Deshalb interessieren sich Zentralbanken nicht allzu sehr für den Preis der Anleihen, die sie kaufen – sie kaufen sie in jedem Fall.

Das Ergebnis sind sinkende und häufig negative Anleihenrenditen. Um ihre eigenen Ziele zu erreichen, sind Anleger aber immer noch auf Renditen angewiesen und müssen sich daher weiter hinaus wagen, als sie gewohnt sind. Allerdings steigen damit auch die Risiken, Anleiheninvestoren sollten daher ihre Strategie umstellen.

Der folgende Vergleich verdeutlicht das Dilemma: Ein Anleger will ein zuverlässiges, aber preisgünstiges Auto kaufen. Die zuverlässigsten Premiumautos sind alle zu teuer, denn eine Bank kauft den Markt unabhängig vom Preis leer. Daher muss der Käufer ein grösseres Risiko eingehen und entweder ein älteres, billigeres Auto oder ein Auto aus einem anderen Segment (nicht Premium) nehmen. Entscheiden sich Anleger für diesen Weg, müssen sie jedes Auto sehr viel vorsichtiger und genauer untersuchen, um sicherzugehen, dass es sie zuverlässig von A nach B bringt.

Dasselbe gilt für Anleihen. Je weiter ein Anleger im Qualitäts- oder „Kredit“-Spektrum nach unten geht bzw. je länger die Laufzeit der Anleihe („Duration“), desto wichtiger wird es, die eigentliche Qualität der entsprechenden Anleihe anhand ihrer grundlegenden Eigenschaften zu verstehen.

Da die Zinsen wohl auf absehbare Zeit niedrig bleiben werden, ist ein Ende dieser Entwicklung nicht abzusehen. Die Auswirkungen auf den Markt sind erheblich. Da Anleger höhere Risiken eingehen, reagieren sie auch empfindlicher auf Marktveränderungen und stellen die Sicherheitsfunktion von Anleihen in einem Portfolio in Frage. Daher führen beispielsweise kleine Veränderungen in den Erwartungen an die Zinsentwicklung zu deutlich stärkeren Preisschwankungen. Aber auch die Beziehung zwischen Anleihen und Aktien hat sich gewandelt. Anleihenkurse steigen und fallen zunehmend im Gleichschritt mit Aktien und bewegen sich nicht mehr in entgegengesetzter Richtung. Ihrer ursprünglichen Funktion in einem Portfolio werden Anleihen heute daher nicht mehr gerecht.

Dabei muss man bedenken, dass das Volumen handelbarer Anleihen aufgrund mehrerer Faktoren, unter anderem Regulierung, dramatisch zurückgegangen ist. Daher wird es schwieriger, Anleihen zu handeln, und die Kosten dürften steigen. Die Liquidität, die die Handelskosten von Anleihen diktiert, ist heute viel geringer als in der Zeit vor 2008. Für Anleger ist es daher sehr viel schwieriger geworden, Anleihen bei Bedarf zu verkaufen. Da die Regulierung Banken in ihrer Kapazität und Bereitschaft, Anleihen für Zeiten mit hohen Handelsvolumen in Reserve zu halten, weiter einschränkt, wird sich diese Situation noch verschärfen. Es ist entsprechend schwieriger und teurer geworden, Anleihen zu kaufen und verkaufen.

Trotz des schwierigeren Exitszenarios und wachsender Sensitivität drängen Anleger zunehmend in dieselben Märkte. Überspitzt wurde diese Entwicklung durch übertriebene Nutzung kapitalgewichteter Indizes, die teilweise als liquider angesehen werden. Diese Konzentration auf bestimmte Vermögenswerte ist nicht nur der Liquidität abträglich. Bei einem Schock würden zudem mehr Anleger den Ausstieg durch eine kleinere Tür suchen.

Diese Entwicklung zeichnet ein düsteres Bild der Realität. Wer sichere und kosteneffiziente Anleihen sucht, kann nur noch zwischen teureren, älteren, Sub-Premium-Anleihen auswählen, die weniger sicher und anfälliger für dramatische Kursschwankungen sind, da Anleger eine immer kleinere Zahl von Anleihen zu handeln bereit sind, und das bei höheren Kosten.

In Anbetracht dieser Realität muss sich der Auswahlprozess für Anleihen unweigerlich ändern. Käufer sollten weniger handeln und genauer auf die fundamentalen Qualitäten jeder Anleihe achten. Das Paradigma des Marktes ist heute ein anderes, der Prozess zum Aufbau eines Anleihenportfolios muss daher überdacht werden.

Anleger haben sich bei der Anleihenauswahl über 40 Jahre zuerst und vor allem auf kapitalgewichtete Indizes verlassen. Allerdings sind diese Indizes von Grund auf fehlerhaft, denn sie bevorzugen den am stärksten verschuldeten Emittenten und nicht den kreditwürdigsten. Früher mag dies die Liquidität verbessert haben. In Anbetracht steigender Konzentration und immer kleinerer Ausgänge gilt dies jedoch heute nicht mehr.

Anleger, die diese Indizes als Ausgangspunkt verwenden, könnten am Ende einen überproportional hohen Anteil qualitativ schlechterer Anleihen halten, die sich unter besonders schwierigen Marktbedingungen schwerer verkaufen lassen. Im heutigen Marktumfeld müssen sich Anleger einen neuen Ausgangspunkt suchen. Bei der Anleihenauswahl sollten sie vor allem auf die Kreditqualität achten und Anleihen länger halten, also weniger handeln.

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