Strategy Bulletin  

20/06/2014

Muss die SNB dem Beispiel der EZB folgen?

Seit sich die EZB zu einem Reflationsprogramm durchgerungen hat, stellt sich wieder die Frage, ob die SNB die Kursuntergrenze von 1.20 zum Euro halten kann. Der Euro tendiert neuerdings schwächer (vor allem gegenüber dem US-Dollar), doch die SNB beschloss unlängst, an ihrer Geldpolitik festzuhalten. Womöglich muss sie gar nicht intervenieren, um die Untergrenze zu verteidigen.

Erstens agiert die EZB in einem Umfeld mit langsamer Konjunkturerholung, gedämpftem systemischem Risiko und hoher Risikobereitschaft bei den Anlegern. Daher sollten Anleger eher Appetit auf risikoreiche Anlagen denn auf sichere Häfen entwickeln. Zweitens haben Volatilitätsschübe jüngst kaum Deviseninterventionen der SNB ausgelöst (Grafik 1). Folglich dürften die Zuflüsse in den sogenannten sicheren Schweizer Franken begrenzt bleiben, sofern sich nicht wieder systemische Risiken einstellen (was wir nicht erwarten). Und drittens drohen dank der nun glaubwürdigen SNB-Devisenpolitik kaum mehr spekulative Angriffe.

Gerät die SNB unter Druck, verfügt sie über ausreichend (aber nicht unbegrenzt) Spielraum und Mittel, um einzugreifen. Die Inflation liegt weit unter der Zielvorgabe und der Inflationsdruck ist verhalten (Grafik 2). Der Immobilienmarkt ist nach wie vor überbewertet, kühlt aber allmählich ab (Grafik 3). Anscheinend greifen die strengeren Hypothekarvorschriften. Der beängstigenden SNB-Bilanzsumme (82% des BIP, gegenüber 25% bis 40% bei anderen Zentralbanken grosser Industrienationen) sind theoretisch keine Grenzen gesetzt. Solange sie die Nebenwirkungen ihrer Politik auf den Immobilienmarkt im Griff hat, bleibt der SNB genügend Spielraum, um die Wechselkursuntergrenze zu verteidigen.

Die SNB hat vier Optionen, um zu intervenieren: Vorab kann die SNB, wie früher, unsterilisiert am Devisenmarkt intervenieren (d.h. Schweizer Franken drucken und Euro kaufen). Damit diese Liquidität nicht in den Immobilienmarkt gespült wird, könnte die Notenbank die Regierung bitten, strengere Regeln für die Hypothekenvergabe zu beschliessen. Deviseninterventionen lassen sich einfacher rückgängig machen als eine Zinssenkung, zumindest in einem normalisierten Umfeld (die SNB hat ihre Devisenreserven noch nicht abbauen können). Zweitens kann die SNB CHF-Einlagen aus dem Ausland mit Negativzinsen belasten (wie in den 70er-Jahren). Bei einem EUR/CHF-Wechselkurs von 1.22 und einer Untergrenze von 1.20 würde schon eine Belastung mit 2% ausreichen, um jegliche Hoffnung auf Währungsgewinne zu dämpfen (sofern die Anleger nicht mit einem Durchbrechen der Untergrenze rechnen). Der Haken: Die Anleger können Negativzinsen durch Investitionen in Schweizer Aktien oder CHF-Anleihen elegant umgehen, allerdings tragen sie dabei die Risiken des Basiswerts. Die dritte Option: Die SNB verengt ihre Zielbandbreite (3-Monats-LIBOR liegt bereits bei 0%) von gegenwärtig 0% bzw. 0,25%. Dies hilft allerdings nur in Kombination mit Devisenmarktinterventionen. Ausserdem droht damit eine Immobilienblase, weil die Hypothekarzinsen sinken würden. Ein Richtungswechsel wäre zudem schwieriger, würden die Anleger doch höhere Zielsätze und/oder eine Ausweitung der Bandbreite als Straffung werten, sodass der Franken erstarken und die Untergrenze in Frage gestellt werden könnte. Und viertens können die Schweizer Währungshüter im Extremfall eines spekulativen Angriffs die Kursuntergrenze anheben, etwa auf 1.25, um Spekulanten den Wind aus den Segeln zu nehmen. Dies ist allerdings mit hohen Risiken verbunden. Bei einem Misserfolg würde die Bilanz der SNB noch stärker aufgebläht werden.

Alles in allem ist die SNB unseres Erachtens nicht gezwungen, auf das jüngste EZB-Programm zu reagieren. Gerät der Franken wieder unter Druck, bleiben ihr genügend Spielraum und Mittel, um ihre Geldpolitik zu verteidigen. Daher dürfte die Untergrenze halten und der Frankenkurs auf mittlere Sicht in etwa gleich bleiben.

 

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