Strategy Bulletin  

05/08/2014

Warum Rohstoffe wieder im Blickpunkt stehen

In diesem Jahr sind Rohstoffe für Anleger wieder ein Thema. Nach der negativen Performance im Vorjahr begannen die Rohstoffpreise das Jahr 2014 mit einer intensiven Rally und überflügelten in der ersten Jahreshälfte gelegentlich sogar andere Anlageklassen. Mit einem Rohstoffengagement über Futures lässt sich wieder ein positiver Carry erzielen, nachdem sich die Futures-Preise fast zehn Jahre lang anhaltend schlechter entwickelt hatten als die Kassapreise. Darüber hinaus tragen Rohstoffe wieder zur Diversifizierung eines Portfolios bei, da ihre Korrelation zu anderen Anlageklassen gesunken ist. Dennoch sind wir der Ansicht, dass es für ein strategisches Engagement am breiten Rohstoffmarkt zu früh ist. Die Preise werden derzeit von Angebotsschocks bestimmt, die naturgemäss unvorhersehbar sind und keine dauerhafte Wirkung haben. Zudem ist die Nachfrage bisher zu schwach, um einen nachhaltigen Boom der Anlageklasse auszulösen.

Die Erholung zu Jahresbeginn basierte tatsächlich weitgehend auf Marktsegmenten mit Angebotsschocks (Weizen, Sojabohnen, Kaffee, Mais, Nickel und zuletzt Brent-Rohöl sowie Erdgas), die mit dem Wetter oder geopolitischen Problemen zusammenhingen. Als sich die Lage normalisierte, verzeichneten die meisten dieser Segmente eine abrupte Kursumkehr, und schon nach wenigen Wochen wiesen die Rohstoffe bei der Betrachtung seit Jahresbeginn nicht mehr die beste, sondern die schlechteste Performance aller Anlageklassen auf. Die Kassapreise stehen dabei kurz davor, in negatives Terrain abzugleiten, während die Entwicklung der Futures-Preise im bisherigen Jahresverlauf noch leicht positiv ist. Die meisten Futures-Kurven, die sich in Backwardation befanden (sinkender Kurvenverlauf, der kurzfristige Versorgungsengpässe widerspiegelt), flachten sich zudem dank der Normalisierung des Angebots ab oder wechselten wieder in den Contango (steigender Kurvenverlauf). Die Anlage mittels Futures verlor dadurch den Vorteil einer positiven Rollrendite oder ist sogar wieder mit Rollkosten verbunden. Darüber hinaus kamen Anleger, die zu Absicherungszwecken ein breites Rohstoffengagement hielten, nur teilweise in den Genuss von Diversifikationsvorteilen, da die Korrelationen zwischen den einzelnen Segmenten des Rohstoffmarkts ebenfalls gesunken waren – um ein konkretes Risiko abzusichern, war es unabdingbar, das richtige Segment auszuwählen.

Der Rückgang der Korrelation zwischen den einzelnen Segmenten deutet auch darauf hin, dass die Entwicklung der Rohstoffpreise wieder von den Fundamentaldaten abhängt. Insbesondere auf der Nachfrageseite bieten diese Daten im aktuellen Umfeld allerdings keine Unterstützung. Der Prozess der Herstellung eines neuen Gleichgewichts zwischen den Industrie- und Schwellenländern (Rebalancing) ist nahezu abgeschlossen. Beide Blöcke wenden sich derzeit jedoch neuen Wachstumsmotoren zu (Produktion/Investitionen im Westen, Binnennachfrage im Osten), wodurch das tatsächliche Wachstumsniveau begrenzt wird. Auch das Potenzialwachstum ist niedriger als in früheren Konjunkturzyklen, was auf die alternde Bevölkerung, die beschränkte Produktivität und den anhaltenden Schuldenabbau in den Industrieländern zurückzuführen ist. Dieser strukturelle Wandel belastet die Gesamtnachfrage nach Rohstoffen.

Für einen nachhaltigen Anstieg der Rohstoffpreise wäre weltweit ein kräftigeres Wachstum erforderlich. Das gilt in besonderem Masse für die chinesische Volkswirtschaft, auf die rund 46% des Gesamtverbrauchs an Industriemetallen entfallen. Die Erholung der Weltwirtschaft hat jedoch gerade erst begonnen und weist in den einzelnen Regionen erhebliche Unterschiede auf. In China zeichnet sich eine Wiederbelebung ab, doch die Strukturreformen, insbesondere die Massnahmen zur Eindämmung des Schattenbankensystems, bremsen diese Entwicklung.

Bis die weltweite Konjunkturerholung an Fahrt aufnimmt, werden konkrete Angebotsschocks (z. B. Missernten, geopolitische Probleme, politische Barrieren oder Handelsschranken) den wichtigsten Faktor für die unterschiedliche Entwicklung der einzelnen Rohstoffpreise bilden, sodass ein hohes Mass an Selektivität gefordert ist. Anleger, die ein strategisches Engagement in der gesamten Anlageklasse wünschen, müssen sich daher in Geduld üben.

SELEKTIVES VORGEHEN IST ENTSCHEIDEND

Wer hingegen bereits jetzt eine Positionierung anstrebt, muss sehr wählerisch sein, taktisch vorgehen und eine gewisse Volatilität in Kauf nehmen.

Auf Ebene der einzelnen Segmente dürften die Preise von Agrarrohstoffen und Soft Commodities unter Druck bleiben, da sich die letzten wetterbedingten Angebotsschocks (z. B. strenger Winter in den USA, Dürren in Brasilien, Überschwemmungen in Indonesien) sowie geopolitischen Probleme (Angst vor Lieferunterbrechungen in der Ukraine) derzeit normalisieren. Chinas Wandel zu einer konsumbasierten Volkswirtschaft, der mit einem höheren Fleischkonsum einhergeht, wird längerfristig die Preise von Agrarrohstoffen begünstigen. Diese Entwicklung wird sich jedoch nur sehr langsam vollziehen und setzt auf einem niedrigen Niveau ein.

Die globale Herausbildung eines neuen Gleichgewichts und das geringere strukturelle Wachstum in China werden die Industriemetalle weiter belasten, da ein hoher Anteil der Nachfrage in diesem Segment auf China entfällt. Probleme an den Kreditmärkten und die damit zusammenhängende Besorgnis über die Auflösung von chinesischen Rohstofffinanzierungen (Chinese Commodity Financing Deals, CCFDs) belasten insbesondere Kupfer, Aluminium und Eisenerz, die als Sicherheiten für Kreditfinanzierungen dienen (und oft mehrfach verpfändet werden). Erst wenn sich das globale Wachstum beschleunigt, können sich die Preise dieser Metalle dauerhaft erholen. Das seit Januar geltende Verbot von Eisenerzexporten aus Indonesien (mit dem die Regierung des Landes wertschöpfende Aktivitäten im Binnenmarkt fördern will) wird für längere Zeit bestehen bleiben und dürfte den Nickelpreis künftig stützen.

Innerhalb des Energiesektors dürfte sich Rohöl in einer breiten Handelsspanne bewegen (USD 95–110 pro Barrel für Brent). Der Trend steigender Ölpreise kehrte sich um, da die Besorgnis über mögliche Lieferunterbrechungen im Irak nachliess (das Vorstossen der Extremistengruppe ISIS in den Süden des Landes gefährdete die irakische Ölproduktion und -ausfuhr). Es überwiegen jedoch die Aufwärtsrisiken, da die geopolitischen Spannungen wieder zunehmen könnten. Das Risiko von Preisrückgängen ist begrenzt, da die meisten Förderländer die Einnahmen aus dem Ölsektor benötigen, die USA ihre strategischen Ölvorräte kaum auflösen dürfte, wenn Russland nicht in der Ostukraine interveniert, und das Exportverbot für US-Rohöl zwar gelockert wurde, aber weiter bestehen bleibt. Der Erdgaspreis korrigierte, da der jüngste Gasstreit zwischen Russland und der Ukraine beigelegt wurde. Angesichts der immer noch bescheidenen globalen Nachfrage scheint ein dauerhafter Anstieg der Öl- und Gaspreise unwahrscheinlich. Vorübergehende Aufwärtsbewegungen mit hohen Preisausschlägen sind jedoch bei Angebotsschocks denkbar (z. B. im Fall von EU- oder US-Sanktionen gegen Russland, die unmittelbar auf den Energiehandel zwischen Russland und der EU abzielen).

Im Segment der Edelmetalle weist Gold seit Mitte 2013 keine klare Richtung auf, obwohl Phasen erhöhter Spannungen und Volatilität zu verzeichnen waren (Drosselung der Fed-Anleihenkäufe, Krise der Schwellenländerwährungen, Russland-Ukraine-Krise, Irak). Die physische Nachfrage reicht nicht aus, um die Anlegernachfrage als Impulsgeber für den Goldpreis abzulösen. Die Verengung der Kursspannen für Gold an der COMEX Shanghai deutet auf eine begrenzte Nachfrage chinesischer Anleger hin. Der indische Importzoll für Gold belastet die Nachfrage (die Abgabe in Höhe von 10% wurde 2013 eingeführt, um das Leistungsbilanzdefizit zu verringern, das die Währung belastet und die Inflation anheizt). Die Nachfrage der Zentralbanken macht nur 11% der Gesamtnachfrage nach Gold aus und wird durch Preisschwankungen nicht beeinflusst. Ein nachhaltiger Anstieg des Goldpreises erfordert eine Erholung der Anlegernachfrage zur Absicherung gegen systemische Risiken (wie während der Eurokrise) und/oder extreme Inflationsrisiken. Silber dürfte sich analog zu Gold bewegen, jedoch mit stärkerer Volatilität. Palladium und in geringerem Masse auch Platin bilden die Ausnahmen im Rohstoffsektor, da sie von einer starken Nachfrage und einem knappen Angebot profitieren. Dank des weltweit gestiegenen Autoabsatzes und des "Clean Air"-Massnahmenplans der Shanghaier Stadtregierung, der den Wechsel zu umweltfreundlichen Fahrzeugen fördert, hat die Industrienachfrage wieder zugenommen (Palladium dient zur Herstellung von Katalysatoren für benzinbetriebene Kfz, Platin wird analog in Dieselfahrzeugen verwendet). Die Einführung von ETFs kurbelte die Anlagenachfrage an, da sie Anlegern ein liquides Instrument bietet, um Positionen in diesen Metallen einzugehen. Andererseits wird das Angebot durch die Bergarbeiterstreiks in Südafrika beschränkt. Der jüngste Preisanstieg bei Palladium und – in geringerem Umfang – Platin ist möglicherweise etwas überzogen, sodass kurzfristig Vorsicht geboten ist. Langfristig dürften jedoch beide Metalle über weiteres Aufwärtspotenzial verfügen.

 

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