Strategy Bulletin  

13/02/2014

Welche optionen hat die EZB

Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, hielt im Februar an seiner Geldpolitik fest. Allerdings stellte er auch klar, dass er handeln würde, sollten sich die Märkte für kurzfristige Anleihen verengen oder der Inflationsausblick verschlechtern. Angesichts einer jährlichen Kerninflationsrate von 0,7% und der Tatsache, dass sich die Tagesgeldsätze binnen zwei Monaten fast verdoppelt haben, ist dies als sehr plausibel zu bewerten, zumal bei den Banken vor der Prüfung der Vermögensqualität (AQR) noch weitere erforderliche Bilanzsanierungen anstehen. Welche Instrumente stehen der EZB also zur Verfügung?

Eine Option wäre eine Zinssenkung, die indes bei dem derzeit fehlenden Handlungsspielraum in Anbetracht der niedrigen Ausgangslage nicht ausreichen würde. Eine zweite Option bestünde darin, die Sterilisierung des Securities Markets Program (SMP) zu beenden (oder zu reduzieren), d.h. die durch die Anleihenkäufe geschaffene Liquidität nicht mehr zu reabsorbieren. Dies könnte die Volatilität in Bezug auf die kurzfristigen Zinsen unter Kontrolle halten. Wir bezweifeln jedoch, dass damit der desinflationäre Druck beseitigt werden würde, denn die schwache Kreditvergabe der Banken an den Privatsektor würde dadurch kaum gelöst werden. Die dritte – und beste – Option bestünde in einer Art von „quantitativer Lockerung“, wie Mario Draghi in Davos andeutete. Demzufolge würde die EZB direkt verbriefte Bankkredite an Haushalte und Unternehmen aufkaufen und somit die Bilanzen der Banken entlasten, damit diese wieder mehr Kredite vergeben könnten. Ein solcher Markt existiert jedoch in Europa noch nicht; diese Massnahme steht daher nicht ohne Weiteres zur Verfügung.
Die letzte Option wäre ein längerfristiges Refinanzierungsgeschäft (LTRO), in dessen Rahmen die EZB den Banken Kredite einräumt, um ausreichend Liquidität sicherzustellen. Richtig ist, dass die ersten beiden LTRO, mit denen zwischen Dezember 2011 und Januar 2013 die Staatsschuldenkrise eingedämmt werden sollte, keine Inflation nach sich zogen, da die den Banken zur Verfügung gestellte Liquidität in Form von Überschussreserven bei der Zentralbank geparkt wurde, anstatt in der Realwirtschaft anzukommen. Kredite an Nicht-Finanzunternehmen nahmen in diesem Zeitraum ab und die Kerninflation blieb nicht nur unter dem Zielwert von 2%, sondern trat in einen Abwärtstrend ein (siehe erste Abbildung). Weshalb wäre eine LTRO derzeit also effektiver, um Inflation herbeizuführen?

Im Gegensatz zu den letzten beiden LTRO, als die Nachfrage nach Krediten immer stärker zurückging, da der Privatsektor um eine Entschuldung bemüht war und die Unternehmen sich mit Investitionen zurückhielten, geht diese Nachfrage mittlerweile immer weniger stark zurück (siehe zweite Abbildung). Ausserdem wird der Kreditmarkt nun von anderen Faktoren dominiert. Zwischen Dezember 2011 und Januar 2013 war der Nettoeffekt der Anlageinvestitionen auf die Gesamtnachfrage negativ mit Tendenz nach unten, während die Kreditstandards gegenüber den Kreditmargen verschärft waren: Unternehmen wollten keine Kredite aufnehmen, weil sie bei den Investitionsausgaben sparten, und Banken waren nicht bereit, zu niedrigen Kreditmargen Kredite zu vergeben, da das Risikoprofil der Kreditnehmer als hoch erachtet wurde. Heute sind die negativen Auswirkungen einer mangelnden Bereitschaft zu Anlageinvestitionen auf die Kreditnachfrage fast verschwunden, während sich die Kreditmargen der Banken verengt haben (siehe dritte Abbildung): Die Unternehmen haben Interesse an Krediten, um die allmähliche Erholung im verarbeitenden Gewerbe zu finanzieren, und die Kreditstandards sind mittlerweile weniger streng. Ein weiteres LTRO, dieses Mal gekoppelt an die Kreditvergabe der Banken an den Privatsektor, und möglicherweise negative Zinsen auf Überschussreserven würden den Banken den bislang fehlenden Anreiz zur Kreditvergabe bieten, da dadurch die Margen der Banken ohne Verschlechterung der Kreditstandards steigen würden. Welche Optionen hat die EZB?

Aus diesem Grund wäre ein auf den Privatsektor abzielendes LTRO effektiv, sollte sich die Kreditvergabe der Banken an den Privatsektor in den nächsten Wochen/Monaten nicht verbessern und die Desinflation zunehmen. Ein solches Programm würde, entweder mit oder ohne weitere Lockerungsmassnahmen, für die Wirtschaft und die Aktienmärkte Europas positiv sein und zugleich den Aufwärtsdruck beim Euro eindämmen.
 

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