Investment strategy bulletin  

16/09/2016

Wahlen in den USA 2016: eher Status quo als System Neustart

Wahlen im November: der Stand der Dinge. Nach zwei turbulenten Vorwahlen ist die Unsicherheit rund um die Präsidentschaftswahlen in den USA im November ungewöhnlich hoch. Doch nachdem sich die Wogen etwas geglättet haben, zeigen die Meinungsumfragen, dass Hillary Clinton deutlich in Führung liegt. Diese und andere Quellen wie Prognose- und Wettanbieter deuten darauf hin, dass die Kandidatin der Demokratischen Partei klarer Favorit bei den Präsidentschaftswahlen ist. Wahlprognosemodelle wie FiveThirtyEight von Nate Silver (das in der Vergangenheit im Gegensatz zu Einzelumfragen eine hohe Trefferquote bei Wahlen hatte) deuten zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts auf eine Wahrscheinlichkeit von 75% bis 80% hin.

Die Wahl zum Weissen Haus dürfte die folgenreichste Entscheidung sein, sie ist aber beileibe nicht die einzig wichtige. Auch die Sitze im Senat und im Kongress stehen auf dem Spiel: Im Senat haben die Republikaner eine Mehrheit von 8 Sitzen, müssen aber 24 Sitze verteidigen, die Demokraten dagegen nur 10. Die Demokraten müssen 5 Sitze hinzugewinnen (oder 4, wenn sie die Präsidentschaftswahlen gewinnen), um wieder die Mehrheit zu erlangen. Es wird also ein knapper Ausgang erwartet, wobei die Demokraten eine reelle Chance haben, die Kontrolle zurückzuerobern.

Wahrscheinlicher ist es, dass die Republikaner im Kongress die Mehrheit behalten: Mit einem Sitzverhältnis von 246 zu 188 war die Mehrheit der Republikaner seit den 1920-er Jahren noch nie so gross. Die Demokraten müssten 30 Sitze hinzugewinnen, um wieder die Mehrheit des Repräsentantenhauses zu erlangen. Das ist angesichts des ungünstigen Zuschnitts der Distrikte für die Kongresswahlen eine ziemlich schwierige Aufgabe. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Ergebnis eintrifft, veranschlagen die Prognosemärkte bei knapp unter 20%.

SZENARIO 1: CLINTON GEWINNT (BASISSZENARIO)
Das wahrscheinlichste Szenario ist daher ein Sieg von Hillary Clinton bei den Präsidentschaftswahlen. Die Machtverhältnisse bleiben jedoch geteilt, da die Republikanische Partei ihre Mehrheit im Kongress, möglicherweise auch im Senat, verteidigt.

Wir betrachten einen Clinton-Sieg als eine Fortsetzung des Status quo. Die Eckpunkte ihrer Politik werden ähnlich aussehen wie die von Präsident Obama, und die Bewahrung bestehender politischer Projekte wie Dodd-Frank oder des Affordable Care Act (ACA) wären wichtige Punkte auf der Agenda der neuen Regierung. Ein von den Republikanern kontrolliertes Repräsentantenhaus würde verhindern, dass aggressive Reformpläne Gesetzeskraft erhalten, da die jüngste Vergangenheit oft gezeigt hat, dass geteilte Machtverhältnisse infolge der zunehmenden Polarisierung Pattsituationen zur Folge haben.

Die ehrgeizigsten Pläne der ehemaligen Aussenministerin Clinton beinhalten ein umfangreiches Infrastrukturinvestitionsprogramm, sodass Erwartungen an ein grösseres Stimulierungspaket enttäuscht werden dürften. Da sich jedoch die US-Wirtschaft von ihrer Produktionsschwäche grösstenteils erholt hat und sich immer mehr der Vollbeschäftigung nähert, besteht kein dringender Bedarf an fiskalpolitischer Stimulierung.

Nach den drastischen Sparmassnahmen im Zeitraum 2011 bis 2014 ist die Fiskalpolitik der USA unlängst etwas expansiver geworden. Dieser Trend dürfte sich fortsetzen und unseren Ausblick einer anhaltenden wirtschaftlichen Expansion trotz des recht fortgeschrittenen Konjunkturzyklus‘ untermauern, da die Unterstützung durch die Fiskal- und Geldpolitik dazu beiträgt, den Zyklus zu verlängern.

Der Konjunkturausblick könnte sogar noch besser als der reine Status Quo ausfallen. Raum für Kompromisse könnte es bei der Reform der Körperschaftssteuer geben, da beide Parteien das Vorhaben unterstützen. Ein ähnlicher Plan wie der von Präsident Obama sieht vor, dass Erträge von US-Unternehmen, die im Ausland erzielt werden (die derzeit im Ausland verbleiben, um einen Steuersatz von 35% zu vermeiden), repatriiert und zu einem einmaligen, ermässigten Satz versteuert werden. Die Erlöse aus der Rückführung, die auf knapp unter USD 250 Mrd. geschätzt werden, sollen zur Finanzierung von Infrastrukturinvestitionen verwendet werden. Hillary Clinton will wahrscheinlich einen ähnlichen Kompromiss erreichen, da es ihr erklärtes Ziel ist, die Infrastrukturausgaben zu steigern.

Sollte Clinton deutlich gewinnen und sollten insbesondere die Demokraten die Mehrheit in einer oder beiden Kammern des Kongresses erlangen, würde sich eine berechenbarere politische Landschaft abzeichnen. Eine einheitliche Regierung verhindert das Risiko, dass sich Episoden wie der Kampf um die Schuldenobergrenze wiederholen, und würde der demokratisch geführten Regierung vielleicht ermöglichen, eine Konjunkturverlangsamung fiskalpolitisch zu bekämpfen. Das ist in Zeiten, in denen die Zinsen knapp über null liegen, ein entscheidendes Risikomanagementwerkzeug.

SZENARIO 2: DONALD TRUMP GEWINNT (UNWAHRSCHEINLICH, ABER MÖGLICH)
Im Gegensatz zum Szenario der beschriebenen politischen Kontinuität bei einem Sieg von Hillary Clinton bei der Präsidentschaftswahl, wäre eine Präsidentschaft unter Donald Trump (was voraussichtlich eine Fortsetzung der republikanischen Mehrheit im Kongress und Senat bedeuten würde) mit einer erheblichen Unsicherheit verbunden – nicht nur für die USA, sondern möglicherweise auch für den Rest der Welt. Die Äusserungen im Wahlkampf, wonach ein teilweiser Staatsschuldenausfall erwägt werden könnte oder die militärischen Alliierten der USA nicht mehr unterstützt werden sollen, deuten stark darauf hin, dass die politische Berechenbarkeit deutlich abnehmen würde. Die Marktteilnehmer haben diese Sorgen ignoriert, solange ein Sieg Trumps unwahrscheinlich war. Das könnte sich jedoch ändern, wenn diese Annahme ins Wanken gerät. Die natürliche Marktreaktion auf einen solchen Anstieg der politischen Unsicherheit wäre ein starker Anstieg der Risikoprämien.

Die wichtigsten Themen auf der Wirtschaftsagenda des republikanischen Kandidaten sind die Beschränkung von Immigration und Handel sowie umfassende Steuersenkungen (in der Grössenordnung von jährlich knapp USD 1 Bio.). Wenn man davon ausgeht, dass die US-Wirtschaft nicht mehr unter einem markanten Nachfragedefizit leidet und sich relativ nahe der Vollbeschäftigung befindet (das Fed scheint auch dieser Meinung zu sein), dann könnten Steuersenkungen dieser Grössenordnung zu einer Überhitzung der Wirtschaft führen. Das wiederum könnte ein Überschiessen der Inflation und kräftige Zinssteigerungen zur Folge haben. Ein reduziertes Angebot an Arbeitskräften würde einen schmerzhaften Anpassungsprozess erforderlich machen, da die Arbeitgeber plötzlich mit einem Arbeitskräftemangel konfrontiert wären. Dadurch sähen die Unternehmen sich gezwungen, die Löhne zu erhöhen. Ausserdem würde eine aggressive Haltung der USA in der Handelspolitik, zum Beispiel die Einführung von Handelstarifen, die Importpreise steigen lassen und somit den Inflationsdruck verstärken. Eine Kombination aus höherer Inflation, höheren Zinsen und einer von einem „Handelskrieg“ ausgelösten Risikoaversion dürfte wohl zu einer Konjunkturabschwächung führen.

Was die US-Notenbank betrifft, so wird Hillary Clinton voraussichtlich Janet Yellen als Präsidentin bestätigen, da die Demokraten die aktuelle Fed-Politik unterstützen und Yellen 2014 als Fed-Präsidentin berufen haben. Donald Trumps erklärte Absicht ist es, Yellen zu ersetzen, wenn ihre Amtszeit im Februar 2018 abgelaufen ist. Die Einwände der Republikaner gegen die expansive geldpolitische Haltung des Fed kamen in der Abstimmung des Senats zum Ausdruck (nur 11 republikanische Senatoren stimmten für die Ernennung, 33 dagegen oder enthielten sich). Daher dürfte der bevorzugte Kandidat eher auf der Linie des aktuellen republikanischen Mainstreams liegen, der die quantitative Lockerung kritisiert und die Leitzinsen frühzeitiger und schneller erhöhen will. Wir erwarten, dass ein Kandidat für die Fed-Präsidentschaft, der diese Haltung vertritt, die Märkte zu einer markanten Neubewertung der derzeitigen Zinsstrukturkurve veranlassen würde. Eine restriktivere US-Notenbank in Verbindung mit Inflationsdruck und dem Risiko der Überhitzung der US-Wirtschaft würde das Risiko einer deutlichen Aufwertung des US-Dollars heraufbeschwören.

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