Quarterly Investment Strategy  

21/04/2016

USA : AUF EINEN BLICK

US-Konjunktur (lies: US-Verbraucher) mit langem Atem

Auf einen Blick:

  • 2016 wird die US-Wirtschaft kaum in eine Rezession abgleiten.
  • Das Fed hat auf kurze Sicht eine höhere Inflationstoleranz signalisiert. Damit nähert es seine Zinserhöhungsprognosen für 2016 den Markterwartungen an.
  • Das Fed dreht weiter planmässig an der Zinsschraube. Gleichzeitig steigt die Kerninflation kontinuierlich an, während der Arbeitsmarkt an Stärke gewinnt.

Wir vermuten, dass die Konjunkturabkühlung im 4. Quartal 2015 lediglich eine weitere kurze Episode im laufenden US-Zyklus war. Dieser ist inzwischen weit fortgeschritten, wird jedoch nicht bis Ende dieses Jahres abgeschlossen sein.

Die Industrieproduktion ist nach wie vor die Achillesferse der US-Konjunktur, obgleich sich nach der letzten Ölpreiserholung eine Verbesserung abzeichnet. In anderen Bereichen – wie bei den realen Geschäftsumsätzen, der Beschäftigung, den Realeinkommen oder dem Verbrauchervertrauen/den Verbraucherausgaben – bietet sich ein nach wie vor sehr solides Bild.

Der Umstand, dass die Verbraucher während dieser langen Expansionsphase eine schwere Last zu tragen hatten, sorgt allmählich für Preisdruck. Im Februar zog der Core CPI (Kern-Konsumentenpreisindex, Kern-KPI) um 2,3% gegenüber dem Vorjahr an und erreichte damit seinen höchsten Stand seit September 2008. Diese Inflationskennzahl, die Nahrungsmittel und Energie ausklammert, ist seit ihrem Tiefststand im Dezember 2014 kontinuierlich und im Gleichschritt mit dem Core CPE (Kernindex der persönlichen Konsumausgaben), der vom Fed vorgezogenen Messgrösse, gestiegen. Auch andere von uns beobachtete Kennzahlen für den Kerninflationsdruck zeigen ähnliche Aufwärtstrends (Core CPI ohne Wohnen, KPI Dienstleistungen ohne Energie, KPI-Median, gewichteter Durchschnitt der persönlichen Konsumausgaben [„Trimmed Mean PCE“]).

Wie die Fed-Vorsitzende Janet Yellen an einer kürzlich abgehaltenen Konferenz andeutete, spielen die US-Währungshüter den Anstieg der Kernpreisindizes herunter. Diese auf kurze Sicht offensichtlich höhere Inflationstoleranz hat dazu geführt, dass sich die Erwartungen des Fed bezüglich Zinsanhebungen im Jahr 2016 nun mit jenen der Märkte decken. Beide rechnen nur noch mit wenigen Zinserhöhungen, von denen die erste im Juni 2016 erfolgen könnte. Voraussetzung dafür ist, dass die Kerninflation und die Spannung am Arbeitsmarkt weiter steigen.

Was die Zeit nach 2016 angeht, gehen die Vorstellungen des Fed und der Märkte über die Entwicklung der kurzfristigen US-Zinsen nach wie vor weit auseinander – sowohl in Bezug auf das Tempo der Straffung als auch in Bezug auf die Endhöhe der Fed-Funds. Der aktuelle Konjunkturzyklus dürfte sich letztlich nicht von einem Grossteil der Zyklen der Vergangenheit unterscheiden. Das Fed wird ihn schliesslich beenden, indem es die Zinskurve verflacht (oder gar invertiert) und den Geschäftsbanken weniger Anreize bietet, Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben.

Solche Ängste scheinen indes verfrüht. Die Zinskurve ist nach wie vor steil. Dies ermöglicht ein kräftiges Wachstum der Geldmengenaggregate und vor allem eine Zuwachsrate von über 8% bei den Bankkrediten – wobei alle bedeutenden Kreditkategorien von einer Beschleunigung profitieren. Es fällt offen gestanden schwer, sich eine baldige markante Abkühlung der US-Konjunktur vorzustellen.
 

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