Strategy Bulletin  

02/12/2015

NEGATIVZINSEN IN SCHWEIZER FRANKEN : WELCHE OPPORTUNITÄTEN ERÖFFNEN SICH ?

Schweizer Staatsanleihen werden noch lange im negativen Bereich notieren. Das erfordert eine Strategieüberprüfung bei auf Schweizer Franken lautenden Portfolios. Jedoch können negative Zinsraten auch Opportunitäten eröffnen. Einige Überlegungen. Grégory Lenoir, Leiter Asset Allocation bei Lombard Odier.

Die Folgen negativer Zinsen, die am 15. Januar 2015 von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) eingeführt wurden, dürften die Performance von auf Schweizer Franken lautenden Portfolios noch auf Jahre belasten. In einem unsicheren Umfeld, das durch einen Rückgang des Potenzialwachstums in den Industrieländern und eine unkonventionelle Geldpolitik gekennzeichnet ist, erschweren Negativzinsen, die von der SNB zum Schutz der Wirtschaft eingeführt wurden, die Aufgabe eines jeden Vermögensverwalters enorm.

Diese Entscheidung hat erhebliche Auswirkungen auf die Renditen von Anlagen. Sie erfordert, dass die Anleger ihre Vorsorge grundlegend überdenken sollten. Und die Banken sind angesichts eines noch nie da gewesenen Umfelds gezwungen, die Strategie ihrer Portfolios zu überprüfen. Ist es sinnvoll, in Anleihen zu investieren, die bei Fälligkeit eine negative Rendite ausweisen? Welche Renditen kann man noch von den verschiedenen Anlageklassen erwarten? Und wie kann man sich der Stabilität eines Portfolios sicher sein, wenn die wichtigste Renditequelle verschwunden ist?

Wenn sich die Kurve von Schweizer Staatsanleihen bis Laufzeiten von 13 Jahren im negativen Bereich befindet, wird die Konstruktion eines Portfolios verschiedener auf Schweizer Franken lautender Anlagen zu einer delikaten Angelegenheit. Renditeprognosen führen daher auch kaum weiter. Angesichts des Aktivismus ihres europäischen Pendants hat die SNB in den kommenden zwei Jahren keine andere Wahl, als ihre Leitzinsen nahe des aktuellen Niveaus zu halten, um die Aufwertung des Franken zu begrenzen. Der Ausstieg aus dieser Politik kann nur schrittweise vonstattengehen. Bei solch einem Zeithorizont ist es sogar wahrscheinlich, dass die USA – Hauptmotor des globalen Wachstums – unter der Straffung der Geldpolitik leiden wird, die in den kommenden Monaten einsetzen dürfte. Ausserdem spricht die Verlangsamung des Schweizer Potenzialwachstums, die auf eine ungünstige Dynamik der erwerbsfähigen Bevölkerung zurückzuführen ist, für Leitzinsen von unter 1%.

Die Lehren aus diesen Prognosen sind eindeutig. Die Anlageklasse, die als erste leiden wird, sind die Anleihen. Anleihen werden noch mehrere Jahre negative Erträge verzeichnen, bevor sie dem Aufwärtstrend der Leitzinsen folgen. Unabhängig davon, ob die Konjunktur stagniert oder einen Aufschwung erfährt: Im besten Fall dürften Staatsanleihen Verluste in Höhe der aktuellen Zinsen (-0,36% für 10 Jahre) oder schlimmstenfalls noch stärkere Rückschläge hinnehmen, wenn sich die Geldpolitik in Europa normalisiert.

Bei einer Konjunkturabkühlung scheint ein weiterer Rückgang der langfristigen Zinsen indes begrenzt zu sein. Die Staatsanleihenrenditen haben jedenfalls weder in der Grossen Depression in den USA noch in Japan während des verlorenen Jahrzehnts solche Niveaus erreicht. Die Verteilung der Anleihenrenditen spricht dafür, dass das Verlustrisiko grösser ist als das Gewinnpotenzial.

Für die Vermögensallokation haben die Prognosen vielfältige Konsequenzen. Das Umfeld, das durch die Suche der Anleger nach Rendite gekennzeichnet ist, spricht insgesamt für einen Rückgang der Aktienrisikoprämien. Wir erwarten daher eine annualisierte Performance der Aktienmärkte von mehr als 5% im kommenden Jahrzehnt.

Welche Rolle spielen nun Staatsanleihen mit negativer Rendite in einem diversifizierten Portfolio? Gibt es noch Gründe, diese Anlageklasse liquiden, "risikolosen" Anlagen vorzuziehen?

Wir haben die Entwicklung von auf Schweizer Franken lautenden Portfolios simuliert, die zu 60% aus Aktien und zu 40% aus Schweizer Staatsanleihen oder liquiden Anlagen bestehen. Wenn das Risiko-Rendite-Verhältnis maximiert werden soll, ist ein bestimmter Anleihenanteil zwingend geboten. Das gilt vor allem bei einem hinreichend langen Prognosehorizont (10 Jahre und mehr), um die Verluste im Zuge der Normalisierung der Anleihenzinsen auszugleichen. Gleiches gilt, wenn die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien so negativ ist, dass die dank der Diversifikation realisierten Gewinne den Effekt der negativen Renditen kompensieren. Nach unseren Berechnungen würde nur eine Korrelation von -0,7 oder weniger zwischen Aktien und Anleihen (d. h. eine fast völlig entgegengesetzte Entwicklung) einen erheblichen Anleihenanteil in einem ausgewogenen Portfolio rechtfertigen. Solche Niveaus wurden aber nur in Krisenperioden wie 2000, 2008 oder 2012 beobachtet. Die historische Korrelation in den letzten 20 Jahren bewegte sich indes im Durchschnitt um -0,3. Ein Anteil von Schweizer Staatsanleihen bei einer Allokation von 60 zu 40 würde also nur bei einer ausgeprägten Deflation Sinn machen.

Um die Renditen zu verbessern, könnte der Anleihenanteil mit Unternehmensanleihen aufgestockt werden, doch dann würde man sich das Risiko eines Diversifikationsverlusts und einer grösseren Abhängigkeit des Portfolios vom Konjunkturzyklus einhandeln. Folglich sind alternative Risikoprämien eine Option, die in Erwägung gezogen werden sollte.

Schweizer Immobilien in Form von Direktanlagen oder Verbriefungen bieten nach wie vor offensichtliche Diversifikationsvorteile. Mit Jahresrenditen von durchschnittlich 1,5% bis 3% je nach Szenario und einem Risiko, das mit dem von Anleihen mit langen Laufzeiten vergleichbar ist, sollte diese Anlageklasse heute einer Allokation in Schweizer Franken beigemischt werden.

Gleichzeitig sprechen die auseinanderdriftenden Konjunkturverläufe der verschiedenen Wirtschaftszonen für eine vermehrte Allokation in besicherten ausländischen Anleihen. Die unterschiedlichen Geldpolitiken bilden somit selbst eine Quelle der Diversifikation.

Da die alternativen Vermögensverwalter einer verstärkten Aufsicht unterliegen, kann ein Teil des Kapitals diesen Anlagen zugewiesen werden, entweder um Alpha zu generieren oder um Zugang zu Illiquiditätsprämien zu erhalten. So gesehen eröffnen auch negative Zinsen Anlagechancen.

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