Anlagestrategie Asia  

09/08/2016

DIE RÜCKKEHR DER 'BERÜCHTIGTEN BoJ'

An den Märkten herrscht Enttäuschung, weil die Bank of Japan (BoJ) keine aggressiveren Massnahmen zur Förderung des Wirtschaftswachstums ergriffen hat und die Aufwertung des Yen (JPY) nicht gezielt eindämmt. Angesichts der Belastung, welche die erstarkende Währung darstellt, hofften viele Sektoren – insbesondere die exportorientierten Branchen des Landes – auf einen klaren geldpolitischen Schritt, zu dem die Zentralbank sich letzten Endes nicht entschliessen konnte.

 

Anlässlich ihrer Sitzung am 29. Juli 2016 hielt die BoJ an ihrem Ziel fest, die Geldbasis1 jährlich um JPY 80 Bio. auszuweiten. Die Leitzinsen wurden nicht gesenkt. Allerdings verdoppelte die Notenbank den Kauf börsengehandelter Fonds (ETF) von JPY 3 Bio. auf JPY 6 Bio. und die Massnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe2 von USD 12 Mrd. auf USD 24 Mrd. Unseres Erachtens handelt es sich hier lediglich um kleinere Anpassungen des geldpolitischen Lockerungsprogramms.

Die abwartende Haltung der BoJ bedeutet nicht, dass sie die expansive Politik zurückfährt. Nach der geldpolitischen Sitzung wiederholte BoJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda, dass seiner Ansicht nach die Möglichkeiten hinsichtlich der Wertpapierkäufe5 und der Zinssätze noch nicht ausgereizt wären. Er wies den geldpolitischen Rat der Bank an, die bislang getroffenen Initiativen im September genau zu prüfen und so möglicherweise den Weg für umfassendere geldpolitische Innovationen zu ebnen. Zudem deuteten die Ratsmitglieder in ihrer Erklärung nach der Sitzung an, dass die "Synergieeffekte" zwischen der Geld- und der Haushaltspolitik3 ihre Ansichten direkt beeinflussen würden. Die Regierung von Premierminister Shinzo Abe kündigte ein neues Konjunkturprogramm in Höhe von JPY 6 Bio. (GBP 44 Mrd.) an. Den ersten Angaben zufolge handelt es sich um ein Massnahmenpaket in Höhe von JPY 28 Bio., wovon der Staat im laufenden Haushaltsjahr tatsächlich JPY 7,5 Bio. ausgeben will. Vor diesem Hintergrund steigen die Erwartungen, dass die japanische Regierung und die japanische Notenbank sich die Möglichkeit vorbehalten, in den nächsten Monaten eine stärker koordinierte Politik zu führen.

Dennoch sind wir weiterhin der Meinung, dass die BoJ einen Fehler begangen hat. Da die Stimulierungsmassnahmen ihre Wirkung immer wieder verfehlen, betrachten die Marktteilnehmer sie nun mit wachsender Skepsis und fragen sich, ob sich die Bank wirklich der Reflation4 verpflichtet hat. Die chronische Deflation belastet die Glaubwürdigkeit der BoJ, die dafür berüchtigt ist, dieser Entwicklung lange Zeit tatenlos zugesehen zu haben. Die schüchternen Schritte mit dem Ziel, die steile Aufwertung des Yen einzudämmen, und die rasch zurückgehenden Inflationserwartungen haben solche Zweifel nur gefestigt. In Bezug auf die zukünftige Ausrichtung hält die BoJ an ihren Inflationsprognosen für das laufende Jahr fest. Der Ausblick auf das Jahr 2017 wurde nach oben korrigiert. Gleichzeitig wies sie auf das Risiko hin, dass das Inflationsziel von 2% in der versprochenen Frist möglicherweise nicht erreicht werden könnte, und akzeptierte so implizit, dass die Inflation niedriger ausfallen dürfte und die Politik wirkungslos geblieben ist. Allerdings ist auch zu bedenken, dass die heftigen Reaktionen der Wähler, sowohl im In- als auch im Ausland (d. h. in den USA), die Möglichkeit der BoJ auf Wertpapierkäufe5 und Helikoptergeld6 beschränken. Trotzdem scheint die Bank nicht einmal auf diese beiden Instrumente zurückgreifen zu wollen.

Während ein Teil der Marktteilnehmer hofft, dass die umfassende Beurteilung der BoJ im September den seit geraumer Zeit erwarteten Anstoss verleiht und für neue Dynamik in Japan und auf den Weltmärkten sorgt, meinen wir, dass der Kalender diese Entwicklung nicht fördert. Unsere Ansicht stützt sich auf die Tatsache, dass die Reihenfolge, in der Massnahmen eingeführt werden, von höchster Bedeutung ist, und in Japan bislang nicht berücksichtigt wurde. Da die Verabschiedung eines Haushalts sehr schwierig ist, kann Japan den Nachtragshaushalt dieses Jahr wohl kaum ein zweites Mal anheben. Die BoJ und das Kabinett Shinzo Abe beschlossen jedoch, kein koordiniertes geld- und haushaltspolitisches Programm zu lancieren, sondern versuchten stattdessen, vorerst eine gewisse Distanz zu bewahren. Aus diesem Grund werden verschiedene Elemente des neuen Konjunkturpakets (z. B. Konsum-Voucher, die einigen Beobachtern zufolge in erster Linie für Helikoptergeld eingesetzt werden sollten) als konventionelle Haushaltsausgaben (in Bezug auf ihre Finanzierung und ihre Interaktion mit der Geldpolitik) konzipiert und auch als solche verstanden. Ferner haben weder die US-Notenbank (Fed) noch die BoJ eine geldpolitische Sitzung im August anberaumt. Wir rechnen auch nicht damit, dass das Wirtschaftssymposium des Fed (25.-26. August 2016 in Jackson Hole) das geldpolitische Bild grundlegend ändert, zumal es keiner grossen Zentralbank in den letzten Jahren gelungen ist, ein neues Regime einzuführen. Aufgrund des US-Wahlkampfs im September und Oktober dürfte die BoJ mit aussergewöhnlicher politischer Volatilität konfrontiert sein. Die japanische Politik reagiert sehr empfindlich auf die politische Entwicklung in den USA. Eine Präsidentschaftskampagne mit ungewissem Ausgang könnte den Spielraum der BoJ noch stärker einengen. Einfach gesagt muss die BoJ wohl mindestens bis Dezember oder gar 2017 warten, um grundlegende geldpolitische Änderungen einzuführen.

Insgesamt sind die neuen Lockerungsmassnahmen der BoJ eine herbe Enttäuschung für die Marktteilnehmer. Obwohl das angekündigte Konjunkturpaket unseres Erachtens die Risiken für die japanische Wirtschaft mindern dürfte, sind wir nicht mehr überzeugt, dass Japan in naher Zukunft in der Lage sein wird, die Ungewissheit, die über der langfristigen Strategie der BoJ hängt, zu zerstreuen. Wenn Japan nicht für grössere geldpolitische Klarheit sorgt, gibt es unserer Meinung nach interessantere Anlagechancen in anderen Märkten. Wir werden die geldpolitische Diskussion jedoch weiterhin aufmerksam verfolgen. Sollte sie sich positiv entwickeln, werden wir unsere Einschätzung entsprechend ändern.

Quelle aller Wirtschaftsdaten: Bank of Japan
Quelle aller Marktdaten: Bloomberg, 29. Juli 2016

*********
1Die Geldbasis bezeichnet die Geldmenge, welche die Zentralbank der Wirtschaft zur Verfügung stellt.
2Das Kreditprogramm ist eine zeitlich begrenzte Massnahme der Bank of Japan. Es soll private Finanzinstitute unterstützen und die Vergabe von Bankkrediten fördern.
3Die Strategie soll die Geldpolitik der Zentralbank (Zinssätze und Geldmenge) mit der Haushaltspolitik der Regierung (Ausgaben und Besteuerung) synchronisieren und die Konjunktur fördern.
4Die Reflation soll das Wirtschaftswachstum nach einem Abschwung ankurbeln. Eingesetzt werden Instrumente wie Zins- und Steuersenkungen sowie Änderungen der Geldmenge.
5Im Rahmen eines Wertpapierkaufprogramms erwirbt eine Zentralbank am offenen Markt verschiedene Finanztitel. Ziel ist es, eine Senkung der langfristigen Zinssätze zu bewirken.
6Helikoptergeld beruht auf dem Konzept, dass die Nachfrage in einer Konjunkturflaute erhöht werden könnte, wenn die Verbraucher über staatliche Ausgaben, die von der Notenbank finanziert werden, direkt Geld erhalten.

 

 

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