Strategy Bulletin  

21/01/2014

Geringeres Wachstum in China und Anlagechancen

Eine grosse Sorge der Anleger zu Beginn des Jahres 2014 gilt dem nachlassenden Wachstum Chinas. Zwar wird das Wachstum insgesamt künftig in der Tat nach unten tendieren, unseres Erachtens ist dies jedoch eine willkommene und langersehnte Entwicklung. Für uns besteht die grundlegende Frage vielmehr darin, ob es China gelingt, zu einem Wachstum besserer Qualität überzugehen. In diesem Zusammenhang möchten wir zwei Punkte untersuchen: Ist der Übergang von einem von Investitionen getriebenen zu einem auf den Konsum gestützten Wachstum wirklich im Sinne Chinas? Welche Erschwernisse bestehen und werden diese den geplanten Wandel verhindern?

Zur ersten Frage: Jüngste Anzeichen deuten darauf, dass die Frage mit „ja“ beantwortet werden kann. Bis 2007 war das chinesische Wachstum noch stark von Investitionen, Exporten und von Leistungsbilanzüberschüssen abhängig – und finanzierte gleichzeitig das Defizit in den USA. Inzwischen hat sich jedoch eine Trendwende vollzogen und der chinesische Aussenhandelsüberschuss betrug 2012 mit 2,4% nur noch knapp einen Viertel dessen, was er 2007 war (10,1%; siehe obere Abbildung). Auf diese aussenwirtschaftlichen Anpassungen dürfte logischerweise eine binnenwirtschaftliche Neuausrichtung folgen. Der Anteil des Privatkonsums am BIP beläuft sich in China auf lediglich 37% und ist damit niedriger als in den USA (68%). Dennoch könnte sich ein neuer, wenn auch langsam fortschreitender Trend abzeichnen. Während beim letztjährigen Reformprogramm dem Binnenkonsum eine grössere Bedeutung zugeschrieben wurde (z.B. der Wunsch der Regierung nach einer wachsenden Verstädterung und verbesserten Eigentumsrechten), scheint sich auch die Art der Anlageinvestitionen – zwar 2012 mit 47% des BIP nach wie vor sehr hoch – zu verändern: 2012 war der Zuwachs der Investitionstätigkeit im tertiären Sektor (Dienstleistungen) höher als im sekundären Sektor (Industrie), und für 2013 scheint der Trend bislang intakt zu sein. Zudem hat die chinesische Zentralbank (PBoC) den Umfang ihrer Bilanz deutlich reduziert: Nachdem sie 2009 mit 68% des BIP am grössten war, entspricht sie heute noch 56% des BIP. Damit hat sie, trotz des rückläufigen Wachstums, der geringen Inflation und eines grossen Verlusts an Wettbewerbsfähigkeit, eine restriktivere Geldpolitik eingeläutet und lässt eine Aufwertung des chinesischen Yuan (CNY) zu (mittlere Abbildung). Dass China der „alten“ Gewohnheit, das Wachstum durch eine Währungsabwertung anzukurbeln, wiederstehen kann, ist wohl der beste Beweis dafür, dass es am Wiederherstellungsprozess des globalen Gleichgewichts mitwirken will.

Was könnte also einem gelungenen Übergang zu einem konsumgestützten Wachstum im Wege stehen? Die erste Erschwernis ist die Verschuldung. Die Bruttoverschuldung Chinas beträgt zwar gemäss Internationalem Währungsfonds für 2012 lediglich 26% des BIP und erscheint damit äusserst niedrig. Doch darin ist die massive Verschuldung der Kommunen nicht berücksichtigt, die laut einem im vergangenen Monat veröffentlichten Bericht im Juni 2013 einen Stand von RMB 17.9 Bio. (34% des BIP von 2012) erreichte. Zudem wurden staatliche Unternehmen durch künstlich (und unfair?) niedrig gehaltene Zinsen am Leben erhalten, während die Fundamentaldaten schwach sind. Seit 2007 ist ihr Verhältnis von Passiva zu Aktiva von 56% auf 62% gestiegen und die Anzahl notleidender Bankkredite könnte daher im Zuge der Liberalisierung der Zinssätze rasch zunehmen. Das zweite akute Thema ist der Wohnimmobiliensektor. In den vier grössten Städten1 erreichten die Hauspreise im vergangenen November ein Rekordhoch; jährlich gesehen verteuern sie sich um 19%. Überdies bleibt die Sparquote der Konsumenten mit 42% des verfügbaren Einkommens extrem hoch. Auch tendiert in städtischen Gebieten die Arbeitslosenrate weiterhin nach oben, was für den Konsum nicht förderlich ist. Ganz zu schweigen vom sehr schwachen sozialen Sicherheitsnetz. Und schliesslich könnte die Öffnung der chinesischen Märkte Mittelabflüsse zur Folge haben. Verlieren die chinesischen Behörden diesbezüglich die Kontrolle, werden sie womöglich wieder auf die Währungsabwertung zurückgreifen.

Eine in diesem Zusammenhang interessante Entwicklung war 2013 die weitere Öffnung des Offshore-Anleihenmarktes, in deren Rahmen die PBoC mit der Bank of England und der Europäischen Zentralbank Währungsswap-Vereinbarungen traf. Die vorangehende Analyse lässt den Schluss zu, dass der CNY seinen Aufwärtstrend fortsetzen dürfte. Ferner bietet der neue Markt für investierbare chinesische Dim-Sum-Anleihen im Vergleich mit Anleihen aus Industrieländern attraktive Renditen (untere Abbildung). Die Kombination aus hohen Renditen und aufwertender Währung eröffnet daher interessante Chancen, auch wenn eine geldpolitische Straffung und die Liberalisierung der Zinsen kurzfristig für eine gewisse Volatilität sorgen könnten. Den Anlegern, die kein Engagement im Anleihenmarkt eingehen können (oder wollen), empfehlen wir, zumindest von der Währungsaufwertung zu profitieren.

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