Strategy Bulletin  

16/09/2014

Anleger sollten sich auf ein niedrigeres langfristiges Potenzialwachstum einstellen

In den letzten Jahren hat die Weltwirtschaft einen grossen Wandel vollzogen. In den Schwellenländern verringerten sich die Leistungsbilanzüberschüsse, während die Industrieländer ihr aggregiertes Zahlungsbilanzdefizit abbauten. Weltweit definierten die Zentralbanken die "Kunst" der Geldpolitik neu. Die meisten europäischen Länder setzten anspruchsvolle Strukturreformen um. Sie versuchten damit, die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und die Exzesse der Vergangenheit zu neutralisieren. Für den Aufbau von performancestarken Portfolios war es notwendig, dieses Umfeld korrekt zu deuten. Inzwischen verändert sich das Konjunkturumfeld jedoch wieder. Kurzfristige Ereignisse haben zwar für den Portfolioaufbau eine hohe Bedeutung, doch darf die Funktion des langfristigen strukturellen Konjunkturumfelds nicht unterschätzt werden. Welches wird in den nächsten fünf bis zehn Jahren sein Hauptmerkmal sein? Wenn wir uns auf ein Merkmal festlegen müssten, dann das niedrigere globale Potenzialwachstum. Dieses hat weitreichende Folgen für den Portfolioaufbau. Bevor wir auf die Gründe für dieses Szenario eingehen, möchten wir darauf verweisen, dass ein niedrigeres Potenzialwachstum nicht immer schlecht und auch nicht besonders aussergewöhnlich ist. Wie Thomas Piketty1 gezeigt hat, beträgt das reale BIP-Wachstum seit 1700 durchschnittlich 1,6% pro Jahr. Dieser Wert ist je zur Hälfte der demografischen Entwicklung und der Produktivität zu verdanken. Zwar steht er in starkem Kontrast zum robusten Wachstum in der 2. Hälfte des 20. Jahrhunderts (z. B. die "30 Glorieuses" in Europa). Doch er erinnert uns daran, dass ein reales Wachstum von 1% bis 2% pro Jahr bei langfristiger Betrachtung gar nicht so niedrig ist.

Weshalb ist in den kommenden Jahren ein niedrigeres Potenzialwachstum zu erwarten?

Erstens: Schuldenabbau. Ob in den USA oder Europa, der Schuldenaufbau im Privatsektor stützte zwischen 2001 und 2008 das Wachstum und löste letztlich die globale Finanzkrise aus. Der darauf folgende Schuldenabbau hat seither das Wachstum belastet. Dieser Prozess ist in den USA zugegebenermassen schon weit fortgeschritten. Doch deshalb sollte man nicht damit rechnen, dass eine erneute Verschuldung im Privatsektor das Wachstum ähnlich (unausgewogen) wie vor der Krise stützen wird. In Europa dagegen hat der Schuldenabbau noch kaum angefangen. Er wird das Wachstum in den kommenden Jahren weiter belasten.

Zweitens: Demografie und Produktivität. Das Pro-Kopf-BIP-Wachstum besteht aus zwei Komponenten: einem demografischen Faktor und einem Produktivitätsfaktor.

Kommen wir zum Faktor Demografie. Die Bevölkerungsalterung bedeutet, dass gemäss den Vereinten Nationen (UNO) die erwerbsfähige Bevölkerung in den grössten Volkswirtschaften der Welt (USA, China, Japan, Europa) bereits im Jahr 2015 zurückgehen dürfte. Dieser Rückgang dürfte bis Ende des 21. Jahrhunderts anhalten. Diese Entwicklung wird eine direkte Auswirkung auf das Pro-Kopf-BIP-Wachstum haben. Mit den historischen Daten der USA lässt sich die positive Korrelation zwischen dem Wachstum des Pro-Kopf-BIP und dem Wachstum der erwerbsfähigen Bevölkerung empirisch belegen. Überdies wird das BIP-Wachstum auch durch die Tatsache belastet, dass die Weltbevölkerung langsamer wächst. UN-Daten zufolge wuchs die Weltbevölkerung in der 2. Hälfte des 20. Jahrhunderts um über 1%, bis Ende des 21. Jahrhunderts wird das Wachstum jedoch allmählich gegen 0% sinken. Wenn das Bevölkerungswachstum stagniert, wird die Demografie das Wirtschaftswachstum nicht stützen können.

Der Faktor Produktivität ist weit schwieriger prognostizierbar. Seit den 1980er-Jahren hat sich das globale Produktivitätswachstum in den Industrieländern schrittweise abgeschwächt: Das heisst, in Abständen von 5 bis 10 Jahren wurden niedrigere Höchststände und niedrigere Tiefststände verzeichnet. Das gleiche Bild präsentiert sich auf Länderebene. Jedes Land hat zwar seine eigenen Gründe für diese Entwicklung, doch meistens sind die Ursachen struktureller Art. In den USA hat die IT-Revolution geringere Auswirkungen auf die Produktivität. In Japan und Grossbritannien wird die Produktivität beschränkt durch den zunehmenden Anteil nicht regulärer oder unfreiwilliger Teilzeitbeschäftigter, die weniger produktiv sind. Deutschland wiederum muss die Produktivität ausserhalb des verarbeitenden Gewerbes steigern. In Spanien hat sich die Produktivität nach der Krise konjunkturbedingt und vor dem Hintergrund des beträchtlichen Beschäftigungsrückgangs verbessert. Allerdings zeigen die neuesten Daten bereits wieder eine Abschwächung. Was ist in den kommenden Jahren zu erwarten? Wir können nicht behaupten, eine eindeutige Antwort geben zu können. Doch mehrere Faktoren deuten darauf hin, dass das Produktivitätswachstum auch künftig verhalten bleiben wird. Erstens ist der Abwärtstrend hauptsächlich auf strukturelle Faktoren zurückzuführen, die tendenziell anhalten werden. Zweitens stützt – wie Robert J. Gordon2 nahelegte – die jüngste "industrielle Revolution", die IT-Revolution, die Gesamtproduktivität der Wirtschaft nicht derart stark wie dies ihre Vorläufer (Elektrizität, fliessendes Wasser, Verbrennungsmotor, Erdöl in den Jahren 1870 bis 1900) taten. Auch erwarten wir im Zusammenhang mit dem Internet keinen Innovationsschock in ähnlicher Grössenordnung. Drittens wäre auf lange Sicht ein moderates Produktivitätswachstum zwischen 1% und 2% nichts Abnormales. Damit wäre lediglich wieder ein nachhaltigeres Niveau erreicht. Insgesamt rechnen wir nicht damit, dass das künftige Produktivitätswachstum hoch genug ausfallen wird, um die Auswirkungen des Schuldenabbaus und der demografischen Entwicklung auf das langfristige Potenzialwachstum zu kompensieren.

Welche Folgen ergeben sich für Vermögenswerte und den Portfolioaufbau?
Erstens impliziert ein niedrigeres Potenzialwachstum, dass die Produktionslücke (die Differenz zwischen realem und potenziellem BIP-Wachstum) geringer ist als sie erscheint. In den USA beispielsweise ist die Wirtschaft vermutlich näher am Potenzialwachstum als die meisten Anleger denken, und die Nullzinspolitik dürfte bald vorbei sein.

Zweitens bedeutet ein niedrigeres langfristiges Potenzialwachstum einen niedrigeren Gleichgewichtssatz am langen Ende der Renditekurve, insbesondere bei der Tendenz der Wirtschaftsakteure zum Schuldenabbau und den weltweit hohen Ersparnissen. Dadurch dürften Renditen 10-jähriger Anlagen für eine Weile konstant unter dem nominalen Trendwachstum liegen. Dies bedeutet ein geringeres Abwärtsrisiko beim langen Ende der US-amerikanischen und der europäischen Renditekurve.

Drittens impliziert ein niedrigeres Potenzialwachstum geringere Kapitalrenditen. Dies treibt die Renditesuche der Anleger an und führt zu strukturell höheren Preisen für Vermögenswerte. Folglich ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Aktien höher (was niedrigere Gewinnrenditen bedeutet), doch die niedrigeren Anleihenrenditen gleichen teilweise die Auswirkungen auf die Aktienrisikoprämie aus (Gewinnrendite minus Anleihenrendite). Solange diese Prämie nicht zu stark sinkt, werden Aktienanleger weiterhin für das im Vergleich mit Anleihen eingegangene Risiko entschädigt.

Viertens kann in Zeiten niedriger Renditen ein Vertrauensverlust oder eine Änderung in der Erwartung der Anleger bewirken, dass die Preise von Vermögenswerten markant zurückgehen. Ein solches Umfeld kann demzufolge zu einer höheren Volatilität beitragen. Dies erfordert von den Anlegern eine höhere Kompetenz im taktischen Handel. Auch müssen sie entsprechend gut in der Lage sein, ihre Portfolios mit einer angemessenen Absicherung zu schützen.

Schliesslich könnte eine kleinere Produktionslücke in Verbindung mit einer expansiven Zentralbankpolitik rasche – wenn auch nur vorübergehende – Veränderungen bei den Inflationserwartungen zur Folge haben. Dies wiederum könnte zu einer zeitgleichen Korrektur bei Anleihen und Aktien führen. Die Korrelation zwischen den Anlagen könnte daher tendenziell höher ausfallen. Daher ist es besonders wichtig, die Diversifikation der Portfolios durch die Anlage in alternative Renditequellen wie Hedge Funds, Asset-backed Securities und Sachwerte zu erhöhen.

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