Investment Strategy  

17/12/2015

ANLAGESTRATEGIE – 1. QUARTAL 2016 : ASSET ALLOCATION

Die Zinserhöhung in den USA stellt eines der grössten Marktrisiken dar, weil die Zinsschraube erst gegen Ende des Konjunkturzyklus angezogen wird. Obwohl die US-Notenbank eine sanfte Zinswende versprochen hat, muss die Marktreaktion nicht auch allmählich erfolgen.

 

Auf einen Blick:

 

  • 2016 ist mit niedrigen und volatilen Renditen zu rechnen. Vor diesem Hintergrund heisst es, einen antizyklischen und disziplinierten Ansatz zu wählen.
  • Wenn sich der Erdölpreis stabilisiert, kommen die Basiseffekte ins Spiel, die Inflationserwartungen steigen wieder und treiben die Renditen der Staatsanleihen in die Höhe (Abflachung).
  • Investment-Grade-Unternehmensanleihen sollten sowohl in den USA als auch in Europa besser als Staatsanleihen abschneiden. Das Hochzinssegment könnte in Europa anständige Renditen versprechen, in den USA bleiben die Risiken in Zusammenhang mit Rohstoffen allerdings beträchtlich.
  • Im Jahresverlauf dürften die Schwellenländer infolge des stabilisierten US-Dollar eine Outperformance verzeichnen. Auf kurze Sicht hält das hohe Risiko jedoch an.

 

Angesichts der Überbewertung der meisten Titel und des pessimistischeren fundamentalen Wachstumsausblicks ist mit höherer Volatilität und generell niedrigeren Renditen zu rechnen. Die Frage des Engagements in (höher rentierenden) Schwellenländeranlagen wird sich wieder stellen, nachdem die Titel fünf Jahre lang herabgestuft wurden. Insgesamt erwarten wir 2016 seitwärts tendierende Finanzmärkte, d. h. ein Jahr, in dem taktische Positionierung und disziplinierte Gewinnmitnahmen eine wesentliche Rolle spielen.

Die höhere Volatilität in den letzten Quartalen ist wohl eine Folge der sinkenden Liquidität in den USA. Die Gründe dafür sehen wir dabei eher in der Stärke des US-Dollars, der hauptsächlich die Handelspartner belastet, als in der Anhebung des Refinanzierungssatzes, der vor allem die US-Wirtschaft in Mitleidenschaft zieht. Der relativ gemässigte Ton der Erklärung des Fed-Ausschusses im Dezember, der sich der vom Markt eingepreisten Entwicklung nähert, deutet darauf, dass sich der US-Dollar, wie von uns erwartet, künftig stabilisieren könnte. Nichtsdestoweniger stimmen die Marktprognosen zum Jahreswechsel nicht überein und entsprechen weder unseren noch den Erwartungen des Fed. Eine Anpassung an eine unerwartet steile Zinserhöhung bleibt also ein Risiko. Da die Zinsschritte von der Inflation abhängen, können der Lohndruck und/oder die Stabilisierung des Erdölpreises zu zwei Ergebnissen führen. Einerseits könnte der US-Dollar aufwerten und unsere Absicherung eines Teils des Währungsengagements in den Portfolios, die auf US-Dollar lauten, rechtfertigen, andererseits könnte sich die US-Renditekurve schneller abflachen, die Finanzierungsbedingungen im Banksektor beeinflussen und sich somit auch auf die Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte in den USA auswirken.

Am langen Ende der Kurve bleiben die Inflationserwartungen angesichts der niedrigen Rohstoffpreise stabil. Derzeit ist eher mit einem weiteren Rückgang des Erdölpreises zu rechnen als mit einem Anstieg. Obwohl nicht viel von dem Treffen der Organisation der erdölfördernden Ländern (OPEC) Anfang Dezember 2015 zu erwarten war, überraschte doch die Uneinigkeit der Mitglieder, die sich letztendlich gegen eine Kürzung der Förderquoten entschieden und damit einen weiteren Preisverfall verursachten. Die Erörterung der steigenden iranischen Fördermengen wurde auf das nächste Treffen im Juni 2016 verschoben. Die Vertagung bedeutet, dass die Ungewissheit in diesem Zusammenhang auch auf dem kommenden Jahr lasten wird. Auf mittlere Sicht rechnen wir mit einem langsamen Abbau des Überangebots und einem Preis, der von den Grenzkosten der US-Schieferölindustrie bestimmt wird. Unter Berücksichtigung der Kostendeflation in diesem Sektor haben wir unser Kursziel auf USD 55/Barrel Ende 2016 gesenkt. Ausschlaggebend ist wohl das Tempo, in dem die US-Schieferölförderung abnimmt. Der Trend hat bereits begonnen, aber das Allzeithoch der Lagerbestände stellt eine ernste Herausforderung dar, vor allem angesichts der negativen saisonalen Faktoren. Es könnte also länger dauern, bis sich unser Szenario verwirklicht. Je länger der Erdölpreis niedrig bleibt, desto stärker muss die US-Produktion gekürzt werden. Der physische Markt könnte jedoch früher als erwartet vor einer Verknappung stehen, was wiederum einen unerwartet steilen Preisanstieg auslösen würde.

Wie bereits erwähnt, könnten Lohnerhöhungen und schwindende Basiseffekte der Energiekomponente der Preisindizes die Inflationserwartungen und damit die nominalen Zinssätze in die Höhe treiben. Deshalb halten wir an der untergewichteten Position in Staatsanleihen fest, insbesondere in jenen Portfolios, die auf Euro und Schweizer Franken lauten. Angesichts eines Fair Value der deutschen Bundesanleihen von rund 0,8% bis 1,0%, sehen die erwarteten Renditen nicht attraktiv aus. Die Anleihen der Staaten an der EU-Peripherie sollten widerstandsfähiger sein, weil sie von den Anlegern gestützt werden, die ständig nach höheren Erträgen suchen. In den US-Dollar-Portfolios können sogenannte Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) vor dem Risiko der sich normalisierenden Inflationserwartungen schützen.

Obwohl wir in der Regel Unternehmensbonds den Staatsanleihen vorziehen, lassen wir in Segmenten mit hohem Beta grosse Vorsicht walten. Im Energie- und im Grundstoffsektor verschlechtern sich die Fundamentaldaten zusehends. Im US-Hochzinssegment betrug die Ausfallquote letzten Monat 6,5%, während es in der übrigen Welt nur 1% (und stabile Entwicklung) war. Derzeit ist es zwar unwahrscheinlich, dass die notleidenden Sektoren weitere Branchen anstecken, aber die Korrelation zwischen den Wirtschaftszweigen nimmt bei abnehmender Risikofreude sicher zu. Aus diesem Grund werden wir die Entwicklung genau beobachten, insbesondere, wenn sich die Anlegerstimmung wieder verdüstert. Bei den Schwellenländern verschlechtert sich die Lage in erster Linie in den vom US-Dollar abhängigen Regionen wie Asien und Lateinamerika, während die aufstrebenden Volkswirtschaften in Europa davon weitestgehend unberührt bleiben.

Wie bereits im letzten Quartal erklärt, hängt die Bereitschaft, höhere Risiken einzugehen, von der Stabilisierung der Währungen und Rohstoffpreise ab. Gegenwärtig halten wir an einer neutralen Aktienpositionierung fest und betrachten die Verluste zum Jahresende als Chance, neue Positionen aufzubauen. Die Bewertungen sind eindeutig nicht günstig und preisen bereits ein positives Gewinnwachstum ein. Unter Berücksichtigung der Aktienrückkäufe rechnen wir in den meisten Regionen mit einem Zuwachs im oberen einstelligen Bereich. Die Bewertungen sind weniger beunruhigend, wenn der Energie- und der Grundstoffsektor ausgeschlossen werden.

Auf der Ebene der globalen Indizes erwarten wir 2016 einen leichten Anstieg des Marktpreises, d. h. eine Gesamtrendite von rund 8% in Lokalwährungen. Die divergierende Geldpolitik und ihre Auswirkungen auf das Zinsumfeld sprechen allerdings für höhere Selektivität und eine Bevorzugung der Regionen, in denen die Liquiditätsschwemme eine Herabstufung der Kennzahlen ausschliesst und die Margen noch ansteigen können. Das heisst, wir ziehen die Schweiz, den Euroraum und Japan den USA und den Schwellenländern vor. Obwohl es unseres Erachtens noch zu früh für eine Übergewichtung der aufstrebenden Märkte ist, stellen die günstige Bewertung trotz der deutlichen Abwärtskorrektur der Gewinnprognosen und die extrem negative Einstellung der Anleger ein symmetrisches Risiko dar. Es würde uns nicht wundern, wenn die Schwellenländer 2016 eine Outperformance verzeichnen. Deshalb überwachen wir die Entwicklung aufmerksam und halten nach günstigen Einstiegspunkten Ausschau.

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