Investment Strategy  

17/12/2015

ANLAGESTRATEGIE – 1. QUARTAL : 2016 WIE GEHABT

Wirtschaftszyklen folgen meistens nicht dem Kalenderjahr, aber ein Jahresausblick bietet immer eine günstige Gelegenheit, die aktuellen Überzeugungen und die Positionierung zu überprüfen und neu einzuschätzen. Zum Jahreswechsel beruht unser Basisszenario 2016 auf der Annahme, dass sich der aktuelle Zyklus mit einem moderaten, aber stabilen Wachstum, das hauptsächlich vom tertiären Sektor angetrieben wird, einem nachgebenden Welthandel und einer „Umkehr“ der Globalisierung wohl noch ein Jahr halten kann. Verheerend auswirken könnten sich markante Änderungen auf dem Gebiet des US-Dollar (USD) und des Ölpreises.

Der aktuelle Wirtschaftszyklus ist bereits vier Jahre alt und damit schon weiter fortgeschritten, als es die laufende Debatte über den US-Leitzins vermuten lässt. Im historischen Vergleich sind auch die Ungleichzeitigkeit und das gedämpfte Tempo relativ atypisch. Vor einem Jahr versuchten wir in dieser Publikation, das Potenzialwachstum der einzelnen grossen Volkswirtschaften einzuschätzen, und kamen zu dem Schluss, dass wir einem Paradigmenwechsel mit weitreichenden Folgen gegenüberstehen, der zu einer nachhaltigen Verlangsamung des weltweiten Wirtschaftswachstums führen dürfte. Die Weltwirtschaft wird in erster Linie von strukturellen, aber auch von einigen konjunkturellen Faktoren gebremst. Wir befassten uns insbesondere mit demografischen Trends und der Entwicklung der Produktivität (weil beide das Potenzialwachstum einer Volkswirtschaft wesentlich beeinflussen) sowie mit den Problemen durch die anhaltende Überkapazität und Überschuldung. 2015 kamen noch zwei Faktoren hinzu: die Umstellung der chinesischen Wirtschaft, die bereits vor einiger Zeit begonnen hat, das weltweite Wirtschaftswachstum allerdings erst seit dem letzten Jahr ernsthaft in Mitleidenschaft zieht, und der starke US-Dollar, der die Schwellenländer finanziell und wirtschaftlich unter Druck setzt. Beide verursachen ihre eigenen Ungleichgewichte, vor allem die zunehmende Verschuldung des Privatsektors.

Wir rechnen künftig mit einem Wachstum der Weltwirtschaft von 2,5% bis 3,0%, d. h. unter den Konsenserwartungen und den Prognosen des Internationalen Währungsfonds (IWF), die beide über 3,0% liegen, aber über dem Potenzialwachstum, das wir auf 2,0% schätzen. Die US-Wirtschaft, die seit sechs Jahren um 2,0% bis 2,5% wächst, dürfte den Zyklus 2016 ebenfalls verlängern. Wir prognostizieren ein Wachstum von 2,1%, das unter den Konsenserwartungen, aber über dem Potenzialwachstum liegt. Im Euroraum dürfte sich das Wirtschaftswachstum auf etwa 1,5% einpendeln, auch hier wieder unter Konsens-, aber über Potenzialwachstum, während China die langsame Anpassung fortsetzt. Wir rechnen mit 6,3% gegenüber den 6,5% der Konsensprognosen und den 5,0% des Potenzialwachstums. Die einzelnen Länder werden auf den folgenden Seiten behandelt.

Dazu kommt noch, dass der aktuelle Konjunkturzyklus, sowohl in den Industriestaaten als auch in den Schwellenländern, hauptsächlich vom tertiären Sektor (Dienstleistungen und Konsum der Haushalte) angetrieben wird. Das verarbeitende Gewerbe und die Industrie sind nun schon seit geraumer Zeit Opfer des andauernden Rückgangs der Rohstoffkurse, weil die niedrigen Preise die Erzeugung von Energieprodukten belasten.

Da Dienstleistungen nicht in die Statistiken des Warenhandels einfliessen, zeichnet sich der aktuelle Zyklus auch durch ein deutlich niedrigeres Wachstum des Welthandels aus, vor allem im Vergleich zu früheren Zyklen. Die Verlangsamung dürfte eher auf Strukturfragen beruhen als auf einer weltweit rückläufigen Nachfrage. Der Abwärtstrend wurde nur von den Staaten verstärkt, die inmitten der folgenschweren geopolitischen Umstellung ihre Energieunabhängigkeit sicherstellen wollten. Der Einbruch der Erdölpreise wirkt sich deutlich auf den Welthandel aus, weil er die Verteilung der globalen Ungleichgewichte radikal verändert hat.

Vor dem Hintergrund des sich verlangsamenden Handels hat schliesslich auch die vor einem Jahrzehnt begonnene Globalisierung ein Ende genommen. Sogar bei einem stabilen Wachstum der Weltwirtschaft sind die Exporte der Schwellenländer im historischen Vergleich niedrig. Diese Entwicklung führt zu einem Rückgang der Kapital-, Technologie- und Wissensflüsse sowie einer Abnahme der Vorteile aus der Spezialisierung und hemmt somit die Produktivitätssteigerung. Aus diesem Grund dürfte sich die bereits beträchtlich gesunkene Wachstumsdifferenz zwischen Schwellenländern und Industriestaaten weiter normalisieren.

Obwohl wir eine Wahrscheinlichkeit von 60% für das eben beschriebene Basisszenario annehmen, kann ein positiveres oder negativeres Ergebnis nicht ausgeschlossen werden. Mit 20% haben beide dieselbe Wahrscheinlichkeit und hängen von der Entwicklung des US-Dollar und der Rohstoffkurse ab.

Die seit den 1990ern beobachtete starke Synchronisierung zwischen US-Dollar und Rohstoffzyklus hängt eng mit dem zunehmenden wirtschaftlichen Einfluss Chinas zusammen. Von 2000 bis 2010 gab der US-Dollar nach, während die Rohstoffkurse anstiegen, was zu einem Investitionsboom in den (Rohstoffe produzierenden) Schwellenländern führte. In jüngster Zeit zieht der US-Dollar an, während die Rohstoffkurse fallen. So entstehen günstigere Bedingungen für das Wachstum in der westlichen Welt (die Rohstoffe verbraucht) und eine anhaltende Deflation auf den weltweiten Warenmärkten.

Sollte der Höhepunkt der USD-Rohstoff-Krise vor der Tür stehen und die Folgen gegen Ende 2016 abklingen, würden sich die Weltproduktion und das Handelswachstum zu einem gewissen Grad erholen, weil die Notwendigkeit, die Ausgaben in den produzierenden Ländern anzupassen, nachlässt. Sollte sich die USD-Rohstoff-Krise allerdings weiter zuspitzen, dürfte es bei den Erzeugern zu Ausfällen kommen. In diesem Fall besteht Gefahr, dass der aktuelle Zyklus endet und die Welt, allen voran China und die USA, in eine Rezession schlittert.

Abschliessend ist zu bemerken, dass die Wirtschafts- und Finanzindikatoren auf ein Wachstum deuten, das den in den letzten Jahren verzeichneten Raten entsprechen dürfte. Es sollte von der Widerstandsfähigkeit der Nachfrage aus dem Westen und einer gewissen Stabilisierung der Industrieproduktion gestützt werden, aber immer noch unter der Strukturanpassung in den Schwellenländern leiden. Die niedrige Inflation mag in einigen Ländern Anlass zur Sorge geben, weltweit gesehen stellt die Deflation jedoch keine drohende Gefahr dar, zumal der Abwärtsdruck auf die Preise nach wie vor auf die rückläufigen Rohstoffkurse zurückzuführen ist. Es handelt sich sozusagen um „gute“ Deflation, die das Realeinkommen der Konsumenten steigert.

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