Strategy Bulletin  

12/10/2015

WIE BEDENKLICH IST DIE LAGE BRASILIENS?

Die brasilianische Wirtschaft bereitet uns seit einiger Zeit grosse Sorgen. In den letzten Monaten hat sich jedoch das Tempo des Wirtschaftsrückgangs beschleunigt. Angesichts des weltweit fragilen Konjunkturumfelds dürfen die potenziellen Risiken und Auswirkungen einer solchen Verlangsamung nicht einfach abgetan werden.

Auf den ersten Blick scheint es, dass die seit dem Sommer 2014 rückläufigen Ölpreise der Grund für die Konjunkturverlangsamung in Brasilien sind. Dieser Rückgang fiel nämlich mit einer bedeutenden Verschlechterung sowohl des Leistungsbilanz- als auch des Haushaltsdefizits des Landes zusammen. Begonnen hatte die Verschlechterung der Fundamentaldaten Brasiliens aber bereits vor rund zehn Jahren, und zwar trotz der boomenden Rohstoffpreise.

Ausserdem tendieren die realen Konsumausgaben der Haushalte und die Investitionen seit 2009 nach unten. Die Probleme Brasiliens gehen indes weit über die sinkenden Ölpreise hinaus – diese haben die Probleme nämlich nicht verursacht, sondern zutage gefördert.

Was sind denn jetzt die wahren Gründe für die missliche Lage Brasiliens? Noch wichtiger ist die Frage: Wie beunruhigt sollten wir bezüglich der Zukunft sein?
Zurzeit sehen wir für Brasilien drei Hauptrisiken, wobei das grösste Risiko die politische Instabilität ist. Ohne eine stärkere politische Landschaft kann sich die Konjunktur in Brasilien nicht nachhaltig erholen. Warum? Seit der Festschreibung des Gesellschaftsvertrags in der brasilianischen Verfassung von 1988 ist das Land ein Wohlfahrtsstaat. Ohne Gesetzesänderungen können 90% des Staatshaushalts nicht verkleinert werden. Ferner sind viele Variablen, wie etwa der Mindestlohn, an die Inflation gekoppelt. Somit vergrössert sich das Haushaltsdefizit unaufhaltsam. Und das Land benötigt dringend eine Regierung, die stark genug ist, die erforderlichen Reformen durchzuführen und das Land damit auf einen gesünderen fiskalpolitischen Weg zurückzubringen.

Leider ist Dilma Rousseff, die Staatspräsidentin, äusserst unbeliebt; nicht nur in der Bevölkerung, wie ihre stark gesunkenen Umfragewerte verdeutlichen, sondern auch in ihrer eigenen Partei, was es für sie nahezu unmöglich macht, irgendwelche tiefgreifenden Reformen voranzutreiben. Eine Amtsenthebung ist zwar durchaus ein Thema, nachdem Rousseff in den Petrobras-Skandal verwickelt sein soll. Trotzdem würde eine solche Entwicklung auch zu weiterer Instabilität und Ungewissheit führen, insbesondere da es in Brasilien derzeit keine starke und glaubwürdige politische Alternativfigur gibt.

Das zweite Risiko für Brasilien – obwohl das nicht Teil unseres Basisszenarios ist – wäre eine Beschleunigung des zyklischen Abschwungs in China, dem wichtigsten Handelspartner Brasiliens.

Das dritte grosse Risiko für Brasilien ist das Haushaltsrisiko. In puncto Verschuldung des Privatsektors steht Brasilien im Vergleich zu den übrigen Schwellenländern noch relativ gut da. Doch das Tempo, mit dem diese Verschuldungsquote gegenwärtig zunimmt, könnte unangenehm werden, und wir wären nicht überrascht, wenn es in den nächsten Monaten vermehrt zu Zahlungsausfällen kommt. Zudem wird der zunehmend überschuldete Privatsektor unweigerlich den Konsum, die Spar- und Investitionstätigkeit sowie das Wachstum belasten. Bereits jetzt befindet sich ein Grossteil der privatwirtschaftlichen Schulden in der öffentlichen Hand, wie der Banco do Brasil.

Das bringt uns zum zweiten Aspekt des Haushaltsrisikos: einer ungünstigen Entwicklung der Staatsverschuldung. Der Wertverlust der Landeswährung hat zu hohen Inflationsraten geführt (aktueller Stand: 9,5%). Deshalb sah sich die Zentralbank gezwungen, ihren Leitzins anzuheben (auf momentan 14,25%). Das erzeugt zusätzlichen Negativdruck auf das Wachstum, und das wiederum verstärkt den Abwärtsdruck auf die Währung.

Diese Art der Abwärtsspirale lässt sich natürlich nur sehr schwer durchbrechen. Als Folge davon liegen die Realzinsen deutlich über den Wachstumsraten, und auch die öffentliche Staatsverschuldung kann nur zunehmen. Hinzu kommt, dass eine weitere Risikoquelle in der offiziellen Schuldenstandsquote gar nicht enthalten ist: erhebliche Eventualverbindlichkeiten (z. B. potenzieller Rekapitalisierungsbedarf privatwirtschaftlicher Unternehmen wie Petrobras; Pensionsunterdeckungen). Beruhigend ist hingegen die Tatsache, dass Brasiliens Staatsschulden vornehmlich in der Landeswährung und nicht in US-Dollar denominiert sind. Das Risiko, dass Brasilien seine Auslandsschulden nicht begleichen kann, ist somit gering. Und da das Land letztlich von einer schwächeren Währung profitieren dürfte, ist in der nächsten Zeit kaum mit einer wesentlichen Erholung des brasilianischen Reals zu rechnen – ganz im Gegenteil, selbst wenn die Währung angesichts der verschlechterten wirtschaftlichen Fundamentaldaten mittlerweile fair bewertet scheint.

In der Realwirtschaft dürften sich einige Schlüsselindikatoren, die bereits sehr schwach tendieren, weiter verschlechtern. Die Arbeitslosenquote ist über die letzten Monate markant gestiegen; sie erweist sich als Anpassungsfaktor in einer Volkswirtschaft, in der viele Variablen (inkl. Mindestlohn) an die Inflation gekoppelt sind. Das Geldmengenwachstum ist zurückgegangen, und die Zahl der notleidenden Kredite ist zwar insgesamt nach wie vor stabil, könnte sich aber demnächst erhöhen.

Alles in allem lassen sich zu Brasilien folgende zentrale Schlussfolgerungen ziehen:

1) Das Land befindet sich in einer strukturell wie auch konjunkturell schwierigen Lage. Allein eine Stabilisierung der Rohstoffpreise löst das Problem nicht.

2) Brasiliens grösstes Problem ist politischer Art. Leider fehlt Dilma Rousseff der notwendige Rückhalt, um die erforderlichen Reformen durchzuführen und dem Land einen harten fiskalpolitischen Kurs zu ersparen.

3) An der fiskalischen Front wird der Anstieg der privatwirtschaftlichen Schulden das Wachstum belasten; auch die öffentliche Verschuldung dürfte zunehmen. Trotzdem bleibt ein Staatsausfall höchst unwahrscheinlich, da der Grossteil der Staatsschulden auf die lokale Währung lautet.

4) Deshalb wird die Rezession in Brasilien wohl einige Zeit lang andauern und die Währung – die letztlich Teil der Lösung sein dürfte – schwach bzw. noch schwächer tendieren.

5) Unser Basisszenario für die weltweite Konjunktur wird durch die Lage Brasiliens nicht wesentlich beeinträchtigt, besonders wenn sich unsere Annahme einer Stabilisierung des Komplexes „US-Dollar/China/Rohstoffe“ als richtig herausstellt. Zurzeit ist dieser Komplex für die Weltwirtschaft weitaus wichtiger.

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