Strategy Bulletin  

03/11/2015

HAT RUSSLAND DAS SCHLIMMSTE ÜBERSTANDEN?

Die jüngsten Schwierigkeiten Russlands sind hauptsächlich den rückläufigen Erdölkursen zuzuschreiben, ist das Land doch stark von Kohlenwasserstoffen abhängig. In der Tat korrelieren die russische Währung und die Erdölpreise stark. Der Sturz der Ölnotierungen im Sommer 2014 führte zu einer steilen Abwertung des Rubels. Dadurch rutschte die russische Wirtschaft in einen Teufelskreis aus steigender Inflation, höheren Zinsen, niedrigerem Wachstum und so auch einer immer schwächeren Währung.

Die russische Zentralbank (RZB) konnte jedoch im 1. Halbjahr 2015, als der Erdölpreis wieder leicht anzog, mit der Lockerung der Geldpolitik beginnen.

Wir erwarten in Übereinstimmung mit der US Energy Information Administration eine leichte Erholung und Stabilisierung der Erdölkurse in einer Bandbreite von USD 50-70 pro Barrel. Wenn wir recht behalten, könnte die russische Wirtschaft eine Atempause einlegen.

Wird sich die russische Wirtschaft ebenfalls erholen und stabilisieren?
Um diese Frage zu beantworten, müssen wir vier wesentliche Aspekte prüfen: Geldpolitik, Haushaltspolitik, Auslandsverschuldung und Investitionen.
Beginnen wir mit der Geldpolitik. Positiv zu werten ist, dass der Rubel – vorbehaltlich eines unerwarteten weiteren Rückgangs der Erdölkurse – wahrscheinlich die Talsohle erreicht hat. Die Inflation sollte also sinken und der RZB ermöglichen, die Geldpolitik in gewissen Grenzen zu lockern.

Es gibt zwei Möglichkeiten, die Kapitalabflüsse, mit denen das Land konfrontiert ist, einzudämmen. Erstens könnte ein Teil der hohen Währungsreserven aus den Jahren, in denen das Ölgeschäft noch boomte, verkauft werden, um mit dem Erlös russische Vermögenswerte zu erwerben. So wurden die Reserven in den letzten zwei Jahren bereits um USD 150 Milliarden abgebaut. Obwohl sie mit USD 371 Milliarden immer noch sehr hoch sind, kann dieses Tempo nicht aufrechterhalten werden. Aus diesem Grund musste die RZB auch die Zinsen so hoch halten, dass sie weiterhin Kapital anziehen. Je mehr ausländische Direktinvestitionen (ADI) Ende 2014 abflossen, desto höher stiegen die Zinsen der Notenbank.
Dank der Stabilisierung der Inflation konnte die RZB den geldpolitischen Zinssatz, der im Dezember 2014 noch bei 17% lag, auf 11% senken. Ein stärkerer Rückgang der Teuerung dürfte eine weitere Senkung rechtfertigen.

Allerdings wird es wohl noch einige Zeit dauern, bis das Inflationsziel von 4% erreicht ist und die Kapitalabflüsse eingedämmt sind. Was die Haushaltspolitik betrifft, hat die russische Wirtschaft das Schlimmste vermieden. Da knapp die Hälfte der staatlichen Einnahmen auf Erdöl und Erdgas entfallen, hätte das Haushaltsdefizit dramatisch steigen können.

Glücklicherweise kompensierte die hohe Abwertung der russischen Währung die Folgen fallender Erdölkurse. Deshalb blieb der Barrelpreis in Rubel unverändert und das Haushaltsdefizit stieg im Juni 2015 nur auf 2,9%. Nun liegt es aber nur mehr knapp unter dem Ziel von 3%, was wiederum bedeutet, dass künftig nicht mit einer Unterstützung der Konjunktur durch die Haushaltspolitik zu rechnen ist. Das ist besonders unangenehm, weil sowohl der Konsum als auch die Investitionen seit geraumer Zeit schrumpfen.

Russlands Auslandsschulden leiden unter dem schwachen Rubel und dem deutlichen Rückgang des Bruttoinlandprodukts in USD (auf der Grundlage der Werte des Internationalen Währungsfonds und der Prognosen für 2015). Obwohl das absolute Niveau der russischen Auslandsschulden in Fremdwährungen seit Anfang 2014 um mehr als USD 100 Milliarden geschrumpft ist, ist der Anteil am BIP auf mehr als 30% angewachsen. Derzeit gibt es noch keinen Grund zur Besorgnis, decken doch die russischen Währungsreserven rund 80% der Auslandsschulden in Fremdwährungen. Aber wir sind weit unter dem Niveau von 125% wie im Jahr 2012. Ein weiterer Abbau der Auslandsschulden dürfte ein zusätzliches Hindernis für die Erholung von Investitionen, Konsum und Wachstum darstellen. Schliesslich bleibt der Investitions- und Produktionsausblick düster. Investition und Produktivität nehmen seit rund fünf Jahren ab, und das aktuelle Umfeld mit den internationalen Sanktionen infolge der Krimkrise, dem mangelnden Vertrauen der russischen Unternehmen in die Konjunkturaussichten und den zahlreichen geopolitischen Ungewissheiten wie dem Bürgerkrieg in Syrien wird wohl kaum zu einer Trendwende führen. Ferner liegt Russland nur auf Platz 62 im „Ease of doing business“-Report 2014 der Weltbank und auf Platz 136 von 175 Ländern in der  Transparency International-Studie 2014 über das wahrgenommene Korruptionsniveau in den einzelnen Staaten. Staatliche Wirtschaftsreformen würden die Investitionen künftig wohl wieder ankurbeln.

Die russische Wirtschaft bietet ein durchwachsenes Gesamtbild. Positiv zu werten sind die sehr niedrige Staatsverschuldung, hohe Währungsreserven und eine positive Leistungsbilanz. Negativ zu Buche schlagen der steigende Anteil der Auslandsschulden in Fremdwährungen am BIP (obwohl ein
Zahlungsausfall sehr unwahrscheinlich ist), das zunehmende Haushaltsdefizit und das sehr niedrige Wachstum. Schliesslich bleibt auch die Inflation hoch und die Geldpolitik restriktiv, obwohl das Schlimmste vorbei sein dürfte.
 

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