Strategy Bulletin  

06/07/2015

Griechenland: Nach dem Referendum

Nach dem entscheidenden Referendum am Sonntag möchten wir Sie über unsere aktualisierte Einschätzung der Lage in Griechenland informieren.

Folgende neue Elemente sind zu berücksichtigen:
 

  1. Beim Referendum in Griechenland stimmte am Sonntag eine grosse Mehrheit (61%) mit NEIN. Diese deutliche Antwort ist ein klares Signal, das die Legitimität von Tsipras als Regierungschef und das Gewicht der griechischen Regierung bei den fortlaufenden Verhandlungen mit Brüssel stärkt.
  2. Die aktuelle Wirtschafts- und Finanzlage Griechenlands ist unhaltbar. Der griechischen Regierung fehlt es an Zeit, um mögliche Lösungen zu finden, zumal der Druck durch die Lage im Inland unerträglich wird. Am 20. Juli läuft für Griechenland zudem eine weitere Frist ab, zu der eine Rückzahlung von EUR 3,5 Mrd. an die EZB fällig wird.
  3. Der griechische Finanzminister Varoufakis verkündete trotz des Sieges des NEIN-Lagers am Montag seinen Rücktritt. Ist dies ein Zeichen des guten Willens der griechischen Regierung und der Europäer im Vorfeld der bevorstehenden Verhandlungen? Schliesslich begegneten die europäischen Gläubiger Varoufakis' atypischer Persönlichkeit mit erheblichem Misstrauen. Wahrscheinlich ist es als solches zu werten, allerdings ist es demokratisch gesehen kein allzu positives Zeichen...
  4. Die Mehrheit der beteiligten Parteien steht Verhandlungen offen gegenüber, wie Tsipras' Rede am Sonntagabend veranschaulichte. Für heute ist ein EU-Gipfel geplant, und Angela Merkel ist noch am Montagabend in Paris mit François Hollande zusammengetroffen.
  5. Die EZB tagt derzeit, um die Notfall-Liquiditätshilfen (ELA) zu überdenken. Wir rechnen damit, dass der Status Quo (Aufrechterhaltung der ELA auf aktuellem Niveau) unverändert bleibt, bis die Chancen auf eine Lösung ermessen werden können. 6. Am vergangenen Freitag veröffentlichte der IWF einen Entwurf zur Schuldentragfähigkeits-analyse für Griechenland und plädierte für eine Umstrukturierung.


Es bleiben kaum noch Optionen:
Für die Neuaufnahme der Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen Gläubigern sehen wir im Einklang mit unserer letzten Mitteilung nunmehr drei mögliche Ausgänge:
 

  1. Eine zügige Einigung zu
    Bedingungen, welche jenen des letzten von Tsipras vorgeschlagenen Pakets nahekommen und unter anderem eine Nachverhandlung über die Schulden (Umschuldung oder Schuldenschnitte) vorsehen. Das wahrscheinlichste Szenario (Wahrscheinlichkeit: 50%) würde sein, dass Tsipras sein letztes Angebot wiederholt, das trotz der enthaltenen Komponente der Schuldenrestruk-turierung akzeptabel ist. Ein «Happy End» wäre nach wie vor möglich, da die Details dieser Einigung bereits bekannt sind und sie rasch (möglicherweise noch in dieser Woche) unterzeichnet werden könnte. Trotz einer gewissen kurzfristigen Volatilität dürfte die Erwartung einer zügigen Einigung die Märkte letztendlich beruhigen. Da unser grundlegendes Basisszenario unverändert bleibt, ist unsere aktuelle Asset Allocation, in der europäische Aktien übergewichtet sind, weiterhin angemessen, da wir erwarten, dass sich diese Märkte erholen und unsere Ziele für das Jahresende erreichen werden.
  2. Eine beschwerliche Einigung
    Anfangs glaubten wir, dass Tsipras' Forderung nach einer Vereinbarung, die noch vorteilhafter sein würde als jene, die er in der letzten Woche vorschlug, erneut zu zähen Verhandlungen führen würde. Das reale Risiko, dass der Weg zu einer Vereinbarung beschwerlich werden könnte, ergibt sich nun aber eher daraus, dass die Parlamente der diversen europäischen Länder einen etwaigen neuen Vorschlag möglicherweise nicht ratifizieren, sondern ablehnen werden (Wahrscheinlichkeit: 30%). Ausserdem müsste eine Lösung zur Überbrückungsfinanzierung gefunden werden. Unter diesen Umständen würden wir erwarten, dass die europäischen Aktienmärkte im kommenden Monat unter einer hohen Volatilität leiden werden, solange die politische Unruhe weiter Schlagzeilen macht. Es könnten neue Jahrestiefstände erreicht werden. Wenn sich die Anleger jedoch mit der Zeit an die Situation gewöhnen und schliesslich eine Vereinbarung unterzeichnet wird, könnten die Verluste relativ begrenzt ausfallen.
  3. KEINE Einigung und ungeordneter Grexit
    Das schlimmste Szenario nach dem NEIN der Griechen wäre, dass nach wochenlangen Verhandlungen doch keine Einigung erzielt wird und ein Land erstmals ungeordnet den Euro verlässt. Bei diesem Worst-Case-Szenario (Wahrscheinlichkeit: 20%) hätte ein Grexit mittelfristig Auswirkungen auf die Finanzmärkte, weil damit ein gefährlicher Präzedenzfall geschaffen würde. Auch wenn die EZB über das notwendige Instrumentarium verfügt, um auf die kurzfristigen Turbulenzen an den Anleihenmärkten zu reagieren, müsste die Wandelprämie, die in den vergangenen Jahren schrittweise weggefallen war, in den Spreads wieder eingepreist werden. Ausländische Investoren würden für europäische Anlagen höhere Risikoprämien verlangen, was zu Abflüssen führen wird. Unsere Anleihenpositio-nierung wäre von einem Grexit möglicherweise auch betroffen, insbesondere in den Segmenten mit der geringsten Liquidität (Unternehmensanleihen). Um diese politische Risikoprämie zu berücksichtigen, wäre eine Neudefinition unseres Basisszenarios mit Blick auf die Renditeerwartungen erforderlich.


Wie geht es weiter? Viele Fragen ...

  1. Falls letztlich doch noch eine Einigung erzielt werden sollte, wie gut wäre ein solcher Deal? Eine teilweise Schuldenrestrukturierung ist unserer Auffassung nach gerechtfertigt, doch gäbe es bei deren Umsetzung eine Vielzahl von Fragen zu lösen. Wie werden die anderen EU-Länder auf diesen faktisch ersten fiskalischen Transfer in der noch jungen Geschichte der Eurozone reagieren?
  2. Wie würde sich diese Entwicklung auf den europäischen Integrationsprozess auswirken? Wird das Griechenlandproblem zum Totengräber der europäischen Einigung und Integration? Oder ist es einfach eine Kinderkrankheit, die beim Zusammenwachsen zu einer Union auftritt, welche solche stärker institutionalisierten Fiskaltransfers in einem beschränkten und regulatorisch abgesteckten Rahmen akzeptiert (das fehlende Glied zu einem engeren und optimalen Währungsraum)? Sollte die Eurozone nicht einmal eine begrenzte fiskalische Integration zuwege bringen, bliebe das Projekt unvollendet. Die Institutionen wären mittelfristig zu schwach, um bei erneuten wirtschaftlichen und finanziellen Krisen beruhigend einzugreifen.


Wir werden die weitere Entwicklung genau verfolgen: Zunächst das Treffen der EZB, gefolgt vom Treffen zwischen Merkel und Hollande und dem EU-Gipfel. Fortsetzung folgt…

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