Anlagestrategie  

25/04/2016

EUROPA : AUF EINEN BLICK

Auf einen Blick:

  • Statt zu versuchen, die Währung zu manipulieren, stützt die Europäische Zentralbank mit ihrem jüngsten Schritt das Kreditwachstum sowie die Banken und damit die Erholung in der Eurozone.
  • Europas Wirtschaft dürfte 2016 nach wie vor moderat, aber über Potenzial wachsen.
  • Die Liste politischer und institutioneller Risiken für die Eurozone ist bereits lang. Nun kommen noch die Brexit-bezogenen Ängste hinzu.

In Europa war das vergangene Quartal geprägt von weiteren innovativen Massnahmen der EZB. Am symptomatischsten war ein Programm, in dessen Rahmen Banken unter bestimmten Bedingungen sogar dafür bezahlt werden, Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben (worum es bei den neuen zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäften [TLTRO II] letztlich geht). Unseres Erachtens wird dieses Programm nicht zu einer Kreditblase führen, sondern sicherstellen, dass sich die Wachstumsrate der Bankkreditvergabe im positiven Bereich stabilisiert.

Bislang bestand ein klarer Widerspruch zwischen den Bemühungen der EZB, die geldpolitische Transmission auf die Realwirtschaft zu verbessern, und dem Druck, den sie mit ihrer Negativzinspolitik auf die Rentabilität der Banken ausübte. Tatsächlich war eine der bisherigen Folgen der negativen Zinssätze eine Abflachung der Zinskurven, da allein schon die Notwendigkeit einer solchen Massnahme schlechte Wachstumsaussichten signalisiert und damit einen Abwärtsdruck auf das lange Kurvenende ausübt, während das kurze Ende nur wenig fallen kann.

Dadurch wird die Rentabilität der Banken belastet, da sie Geld kurzfristig aufnehmen und langfristig vergeben. Noch schlimmer ist, dass Banken, soweit sie keine negativen Zinsen auf Einlagen erheben, weiterhin zum Zinssatz von null Gelder aufnehmen, was bedeutet, dass die effektiven Zinskurven noch flacher sind, als es den Anschein hat.

In dieser Situation können Banken sich entweder entscheiden, weniger Kredite zu vergeben (wegen zu geringer Rentabilität) oder aber die Kreditzinsen zu erhöhen (zur Wiederherstellung der Margen). Dadurch werden die Kreditkonditionen für die Realwirtschaft verschärft – und negative Zinssätze zu einem potenziell deflationären Mittel.

Mittlerweile hat die EZB verstanden, dass sie ihre Geldpolitik neu ausrichten muss, um die Banken der Eurozone, besonders jene in den Peripheriestaaten, besser zu unterstützen. Indem sie versucht, die Kreditvergabe im Inland zu erleichtern, statt die Währung zu manipulieren, reagiert die EZB auf ein wichtiges Problem der Eurozone.

Für den restlichen Jahresverlauf gehen wir von einem weiterhin moderaten, aber nicht rückläufigen Wachstum in Europa aus. Entscheidende Bedeutung wird dabei der Stabilisierung der Aussenhandelsströme und einer Steigerung der Bankkreditvergabe zukommen. 2016 ist für die Eurozone wohl ein BIP-Wachstum von höchstens 1,5% zu erwarten. Wobei festzuhalten ist, dass jegliche Zunahme um mehr als 1% das Potenzialwachstum übersteigt (das wir auf 0,8% schätzen) und eine Verbesserung der Beschäftigungslage sowie eine Stabilisierung der Preise ermöglicht.

Am bedeutendsten sind nach wie vor die politischen Risiken. Denn Terroranschläge verschaffen den Rechtsparteien, die bereits von den Ängsten profitieren, die die Flüchtlingskrise in der Bevölkerung weckt, einen starken Zulauf. In die lange Liste politischer und institutioneller Unwägbarkeiten ist natürlich auch das bevorstehende Brexit-Referendum aufzunehmen.

Begründete Angst vor einem Brexit
Am 23. Juni stimmt Grossbritannien in einem historischen Referendum darüber ab, ob es aus der Europäischen Union (EU) austritt oder nicht. Die Umfragen deuten auf einen knappen Ausgang hin. Obwohl die Schweiz beweist, dass ein Leben auch ausserhalb der EU möglich ist, sind die Bedenken der Anleger hinsichtlich der Konsequenzen eines Brexit aus zwei Gründen berechtigt: Zum einen würde auf ein solches Abstimmungsergebnis eine längere Phase der Unsicherheit folgen, zum anderen sind die wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Landes schlecht. Mit einem Leistungsbilanzdefizit von fast 5% hängt das Land in besorgniserregendem Masse von externer Finanzierung ab. Noch bedenklicher ist, dass dieser Fehlbetrag hauptsächlich über volatile Portfolioströme finanziert wird, die bei einem Austritt aus der EU wohl am stärksten betroffen wären. Ausserdem wird derzeit rund 20% der inländischen Wertschöpfung im Immobilien- und Finanzdienstleistungssektor erwirtschaftet. Während die Immobilienbranche angesichts ihrer enormen Überbewertung stark unter einer ausländischen Kapitalflucht zu leiden hätte, würde sich der Zugang der Finanzdienstleistungsbranche zum EU-Markt zweifellos verteuern. Der Wettbewerbsvorteil im Handel schliesslich, der sich aus einem Wertverlust der Währung ergäbe, könnte sehr wohl durch die Einführung von Zöllen auf britische Exporte in die EU zunichtegemacht werden. Die EU würde nicht unbeschadet aus einem Brexit hervorgehen, würde ein solcher aufgrund des noch wackeligen Konjunkturaufschwungs doch ihre politische Stabilität infrage stellen und ihr Bankensystem schwächen.
 

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